>> 興業(yè)證券-聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束縮表意味著什么？-251112
| 上傳日期： |
2025/11/12 |
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| 格式： |
pdf 共13頁(yè) |
來源： |
興業(yè)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
左大勇,羅雨濃 |
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投資要點(diǎn)：
2025年10月FOMC會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將從今年12月1日起停止縮表。聯(lián)儲(chǔ)縮表是出于技術(shù)目的，即抽離金融市場(chǎng)過剩流動(dòng)性，使美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策執(zhí)行框架由“過剩準(zhǔn)備金”轉(zhuǎn)變?yōu)椤俺湓?zhǔn)備金”。
當(dāng)前流動(dòng)性水平符合“充裕準(zhǔn)備金框架”的標(biāo)志有三點(diǎn)：1）ONRRP規(guī)模降至零附近；2）TGCR等貨幣市場(chǎng)利率持續(xù)超出走廊上限；3）SRF使用量顯著上升。美聯(lián)儲(chǔ)決定結(jié)束縮表，主要為了避免貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步減少，使“充裕準(zhǔn)備金”的貨幣政策執(zhí)行框架可以平穩(wěn)運(yùn)行。
美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束縮表后，可能轉(zhuǎn)向技術(shù)性擴(kuò)表，但技術(shù)性擴(kuò)表不等同于量化寬松。技術(shù)性擴(kuò)表主要影響貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性水平，對(duì)國(guó)債收益率曲線影響有限。QE則是通過壓低長(zhǎng)端收益率傳導(dǎo)至金融條件轉(zhuǎn)松。QE是常規(guī)貨幣政策工具耗盡后的非常規(guī)工具，目前暫時(shí)看不到美聯(lián)儲(chǔ)重啟QE的可能性。
美元流動(dòng)性可以分為三個(gè)層次：狹義貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性、廣義金融市場(chǎng)流動(dòng)性以及全球美元流動(dòng)性。狹義貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性主要指金融機(jī)構(gòu)存放在美聯(lián)儲(chǔ)的流動(dòng)性，體現(xiàn)為美聯(lián)儲(chǔ)的負(fù)債端。廣義金融市場(chǎng)流動(dòng)性為實(shí)體部門可從金融機(jī)構(gòu)，或金融機(jī)構(gòu)相互之間可以獲取的流動(dòng)性，體現(xiàn)在商業(yè)銀行的負(fù)債端。全球美元流動(dòng)性主要指美國(guó)境外的投資者獲取美元的可得性。
狹義流動(dòng)性主要由美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表驅(qū)動(dòng)，廣義流動(dòng)性主要受聯(lián)邦基金利率驅(qū)動(dòng)，全球流動(dòng)性主要受美元指數(shù)驅(qū)動(dòng)。今年9-10月的流動(dòng)性擾動(dòng)主要發(fā)生在狹義流動(dòng)性層面，對(duì)金融資產(chǎn)定價(jià)幾乎不產(chǎn)生影響。而廣義流動(dòng)性和全球流動(dòng)性受美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入寬松周期影響，自2023年以來處于持續(xù)改善的通道中。
10月底以來資產(chǎn)波動(dòng)不是定價(jià)流動(dòng)性緊張，而是對(duì)貨幣政策路徑的重定價(jià)。更大的預(yù)期差或來自2026年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策路徑。資本開支周期和信用周期加速擴(kuò)張的背景下，美國(guó)基本面韌性或超預(yù)期，疊加通脹維持高位的掣肘，2026年美聯(lián)儲(chǔ)降息空間或十分有限。
美債策略：立足防御，把握票息的確定性。2025年Q4-2026年Q1，市場(chǎng)或?qū)γ绹?guó)基本面和貨幣政策路徑進(jìn)行重定價(jià)，3.9%附近或是這輪十年美債收益率下行趨勢(shì)的底部。長(zhǎng)端美債上行風(fēng)險(xiǎn)來自兩部分：第一，降息預(yù)期消散或推動(dòng)短端美債利率上行；第二，特朗普政府踐行“新重商主義”和“國(guó)家資本主義”，財(cái)政擴(kuò)張成為中期趨勢(shì)，這或推升美國(guó)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)和通脹中樞，導(dǎo)致美債期限利差走擴(kuò)。長(zhǎng)端美債有波段博弈的空間，但操作難度較大。建議把握短久期美債以及信用品種的票息價(jià)值。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美元資產(chǎn)信心危機(jī)超預(yù)期發(fā)酵；美國(guó)基本面和通脹超預(yù)期走弱
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