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哈爾濱電氣作為國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)電源設(shè)備三大電氣之一，煤電主設(shè)備與核電設(shè)備市占率約1/3，水電設(shè)備市占率約1/2，公司在鍋爐、水輪機(jī)、核島設(shè)備等方面技術(shù)領(lǐng)先。我們看好公司作為傳統(tǒng)電源設(shè)備龍頭，有望持續(xù)受益于：1）三代核電核準(zhǔn)常態(tài)化節(jié)奏延續(xù)，四代核電十五五或加速發(fā)展，五代核聚變從0到1；2）最高負(fù)荷上行趨勢(shì)延續(xù)，電力系統(tǒng)“安全充?！庇匈?lài)于煤水核等可控裝機(jī)予以保障；3）全球電力緊缺電源帶來(lái)設(shè)備采購(gòu)需求外溢，訂單與出口增長(zhǎng)或可期。我們上調(diào)公司目標(biāo)價(jià)至21港幣，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　高毛利核電設(shè)備領(lǐng)軍者，四代核電布局有望打開(kāi)盈利增長(zhǎng)空間
　　公司核電產(chǎn)品包括蒸汽發(fā)生器、穩(wěn)壓器、以及常規(guī)島設(shè)備等，布局華龍一號(hào)、國(guó)和一號(hào)、玲瓏一號(hào)等機(jī)型。24年公司核電業(yè)務(wù)毛利率為30.7%，高于行業(yè)平均（上海電氣15-18%，東方電氣24.0%）；24年新增核電訂單同比大增139.1%至47.4億元。國(guó)內(nèi)核電核準(zhǔn)常態(tài)化節(jié)奏持續(xù)，高毛利訂單陸續(xù)交付（3-5年交付周期）或帶來(lái)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)。此外，廠(chǎng)址限制、資源約束、非電減排的驅(qū)動(dòng)下，高溫氣冷堆、鈉冷快堆、釷基熔鹽堆等四代核電技術(shù)或在十五五迎來(lái)關(guān)鍵機(jī)遇期。公司率先布局四代核電技術(shù)有望打開(kāi)盈利增長(zhǎng)空間。
　　三大電氣之一龍頭優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，持續(xù)受益于基荷電源需求增長(zhǎng)
　　我們預(yù)測(cè)全國(guó)用電量2025-30年有望維持CAGR 6%，電力系統(tǒng)“安全充?！庇匈?lài)于可控裝機(jī)予以保障。其中：1）煤電：公司市占率約1/3，鍋爐產(chǎn)品（占煤電主設(shè)備價(jià)值量超過(guò)50%）技術(shù)性能優(yōu)。25H1公司煤電設(shè)備營(yíng)收95.1億元，同比+61.9%，毛利率17.65%，相比24年11.38%顯著提升。25H1公司新簽煤電訂單112.9億元，延續(xù)24H1高位趨勢(shì)，高毛利煤電訂單25-27年起陸續(xù)兌現(xiàn)有望帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?）水電：水電設(shè)備市占率約1/2，沖擊式、混流式全應(yīng)用場(chǎng)景布局，抽蓄技術(shù)領(lǐng)先。25H1公司水電新增訂單60.0億元，同比+34.3%，毛利率13.83%，同比+4pct。我們看好抽蓄有序推進(jìn)、大型水電加快落地等帶來(lái)的營(yíng)收增量?；谒娫O(shè)備3-5年交付周期，以及當(dāng)前大型水電項(xiàng)目建設(shè)節(jié)奏，水電訂單陸續(xù)交付有望與2025-27年煤電業(yè)務(wù)收入高峰實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)銜接，實(shí)現(xiàn)公司傳統(tǒng)電源設(shè)備營(yíng)收的持續(xù)性增長(zhǎng)。
　　全球電力緊缺或帶來(lái)外溢需求，訂單與出口增長(zhǎng)可期
　　數(shù)據(jù)中心建設(shè)、再工業(yè)化等帶動(dòng)全球電力緊缺格局持續(xù)。我們預(yù)計(jì)，25年全球燃機(jī)訂單需求超80GW，而海外現(xiàn)有產(chǎn)能僅約55GW；根據(jù)當(dāng)前各主要廠(chǎng)商擴(kuò)產(chǎn)指引，27年后全球產(chǎn)能仍難突破80GW，且彼時(shí)數(shù)據(jù)中心電力需求進(jìn)一步增長(zhǎng)或加劇海外缺電風(fēng)險(xiǎn)。國(guó)內(nèi)三大電氣通過(guò)與海外廠(chǎng)商的技術(shù)合作，或能貢獻(xiàn)大型燃機(jī)產(chǎn)能；同時(shí)通過(guò)中小型燃機(jī)自主研發(fā)，進(jìn)一步拓展海外市場(chǎng)。以哈電為例，25年2月公司自主研制16兆瓦輕型燃機(jī)成功總裝下線(xiàn)。25H1公司工程總包新增訂單104.85億元，同比+3618.1%，主要系沙特大型項(xiàng)目正式生效，未來(lái)或持續(xù)受益于全球電力緊缺帶來(lái)的出口機(jī)會(huì)。
　　上調(diào)目標(biāo)價(jià)至21港幣，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　我們維持此前盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)25-27年歸母凈利潤(rùn)22.5/27.7/31.9億元，同比+33.3%/23.2%/15.3%，對(duì)應(yīng)EPS為1.00/1.24/1.43元。我們基于分部估值法：1）核電：四代小堆業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)彈性，給予2026E 20.53x PE（可比公司平均18.12x，考慮公司四代核電布局及盈利增長(zhǎng)的可預(yù)見(jiàn)性，主要對(duì)標(biāo)哈電集團(tuán)子公司佳電股份）；2）傳統(tǒng)電源：考慮傳統(tǒng)電源裝機(jī)需求指引尚待明確，較可比公司平均估值17.45x給予一定折價(jià)，采用2026E 13.91x PE。綜上，我們上調(diào)公司目標(biāo)價(jià)至21港幣，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：裝機(jī)需求不及預(yù)期，四代核電研發(fā)不確定性，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。