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事件描述
　　今年10月以來(lái)債市震蕩偏強(qiáng)，尤其隨著央行宣布將恢復(fù)公開(kāi)市場(chǎng)國(guó)債買(mǎi)賣操作后，債市收益率明顯下行，而近一周債市修復(fù)遇到阻力位，10Y和30Y國(guó)債收益率分別在1.8%和2.15%附近震蕩，投資者關(guān)注債市進(jìn)一步修復(fù)的空間，市場(chǎng)交易主線聚焦于后續(xù)貨幣政策是否存在進(jìn)一步寬松可能，比如年內(nèi)是否可能降息，尤其是當(dāng)前凈息差壓力是否會(huì)構(gòu)成降息的掣肘？
　　事件評(píng)論
　　如果利率傳導(dǎo)是及時(shí)且充分的，理論上貨幣政策降息對(duì)銀行凈息差的影響應(yīng)當(dāng)是中性的。但現(xiàn)實(shí)情況下，貨幣政策降息會(huì)給銀行帶來(lái)凈息差壓力，這主要是因?yàn)殂y行存款的再定價(jià)過(guò)程明顯偏慢，一方面活期存款占比較低，另一方面存款利率錨定1YLPR和10Y國(guó)債利率，存款掛牌利率調(diào)降進(jìn)程較慢，且錨定利率若未下行則調(diào)降空間有限。
　　隨著利率傳導(dǎo)機(jī)制的進(jìn)一步暢通，以及銀行信貸“反內(nèi)卷”的推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)降息對(duì)銀行凈息差水平的影響有限。（1）活期存款占比今年以來(lái)邊際企穩(wěn)回升，從中長(zhǎng)期看有利于銀行存款負(fù)債價(jià)格的隨行就市。過(guò)去幾年居民和企業(yè)存款定期化現(xiàn)象明顯，但是低利率時(shí)代收益率曲線趨向平坦化，借鑒日本經(jīng)驗(yàn)，低利率環(huán)境會(huì)催生存款活期化趨勢(shì)，一方面是定期存款與活期存款的利差收窄，居民偏好追求更高流動(dòng)性而減少定期存款配置；另一方面經(jīng)濟(jì)預(yù)期不明朗也促使民眾傾向于持有更具靈活性的活期存款。
　?。?）LPR降息后，預(yù)計(jì)貸款利率下行速度會(huì)更溫和，因而對(duì)息差影響有限。2019年LPR改革后，貸款利率下行速度大于LPR利率，直接導(dǎo)致近五年銀行凈息差明顯下行，這與銀行“內(nèi)卷式”放貸、“壘大戶”以及“規(guī)模情結(jié)”有關(guān)。今年Q3央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告強(qiáng)調(diào)“保持合理的利率比價(jià)關(guān)系”，引導(dǎo)銀行不發(fā)放稅后利率低于同期限國(guó)債收益率的貸款。央行也提到了“如果企業(yè)融資利率低于國(guó)債收益率不合理也不可持續(xù)”，這意味著如果要降息，不能助長(zhǎng)企業(yè)融資利率低于國(guó)債收益率的現(xiàn)象。對(duì)于銀行自營(yíng)，考慮稅收、資本和信用成本，當(dāng)前企業(yè)貸款綜合收益率為0.94%，而各期限國(guó)債的綜合收益率均遠(yuǎn)高于企業(yè)貸款。而考慮到當(dāng)前銀行貸款的綜合收益率已處低位，在央行強(qiáng)調(diào)信貸“反內(nèi)卷”的情形下，預(yù)計(jì)新一輪降息并不會(huì)帶來(lái)貸款利率的大幅下行，因而對(duì)息差影響有限。
　　當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期下全面降準(zhǔn)的概率或較低，央行傾向于綜合運(yùn)用多種流動(dòng)性管理工具，單獨(dú)降準(zhǔn)的概率不高，存款準(zhǔn)備金率的調(diào)降空間需要珍惜。（1）基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造機(jī)制已從過(guò)去外匯占款被動(dòng)投放，轉(zhuǎn)變?yōu)橛裳胄兄鲃?dòng)投放，未來(lái)升準(zhǔn)的可能性很低，那么這也意味著降準(zhǔn)空間需要呵護(hù)；同時(shí)，全球系統(tǒng)重要性銀行的合格負(fù)債比例要求構(gòu)成了準(zhǔn)備金率的下限。（2）降準(zhǔn)作為釋放中長(zhǎng)期流動(dòng)性的有效工具，具有稀缺性，相比之下政策利率工具期限多在1年以內(nèi)，央行因此更珍視這一中長(zhǎng)期工具空間。（3）降準(zhǔn)更可能作為政策“組合拳”的一部分推出，而非獨(dú)立實(shí)施，且在政策路線變化、外部壓力較大時(shí)落地概率較大。
　　降息窗口預(yù)計(jì)在今年四季度至明年一季度打開(kāi)，而債市通常會(huì)對(duì)貨幣寬松預(yù)期進(jìn)行提前定價(jià)。我們建議與其博弈降息時(shí)點(diǎn)，不如抓住落地前的搶跑機(jī)會(huì)，預(yù)計(jì)年內(nèi)10Y國(guó)債（免稅）活躍券收益率有望下行至1.65%-1.7%，含稅券收益率有望下行至1.7%-1.75%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、貨幣政策不及預(yù)期；2、財(cái)政發(fā)力超預(yù)期；3、通脹超預(yù)期；4、歷史復(fù)盤(pán)不代表未來(lái)表現(xiàn)。