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核心觀點
　　部分高端零售業(yè)呈現(xiàn)企穩(wěn)信號。1) LVMH、愛馬仕、Prada以及開云集團四大奢侈品巨頭相繼披露2025年三季報，愛馬仕與Prada延續(xù)增長勢頭，營收分別增長9.6%、8%；LVMH結束了前兩季的下行趨勢，重返正增軌道；開云集團虧損幅度顯著收窄；2)LVMH計劃于12月在中國開設大型門店，并考慮進一步擴張；3)北京三里屯太古里與上海興業(yè)太古匯表現(xiàn)強勁，前三季度銷售額分別增長7.8%、41.9%；此外廣州太古匯、成都遠洋太古里和上海前灘太古里租用率均維持在96%-99%的高位，零售銷售額分別錄得0.3%-5.6%不等的增幅，顯示高端零售市場已走出低谷；4)同樣可佐證高端消費的回暖：①10月澳門GGR錄得240.9億澳門元/+15.9%，為2019年10月以來最高單月紀錄；②9月瑞表出口至中國大陸金額同比增長17.8%，為2023年11月以來最好成績。
　　2026年超長春節(jié)有望拉動旺季消費。1)近日國辦發(fā)布2026年春節(jié)放假安排，2026年春節(jié)假期為2月15-23日(農(nóng)歷大年28到正月初七)，時長9天；若疊加2月14日情人節(jié)，實際有望創(chuàng)造出長達10天的消費旺季；而2025年春節(jié)假期為1月28-2月4日(農(nóng)歷除夕到正月初七)，時長7天；2)我們測算部分區(qū)域頭部零售公司2021-24年Q1營收及歸母凈利占全年比重，4年均值分別為37.7%、46.2%(若扣除部分虧損公司的影響后分別為38.1%、41.3%)，可見Q1經(jīng)營質(zhì)量對全年舉足輕重；3)我們認為，2026年春節(jié)線下百貨商超的消費望迎景氣周期，業(yè)績釋放彈性望好于預期；此外，部分擁有特色旅游資源的城市如烏魯木齊、重慶、長沙、福州、沈陽等地望迎游客大軍，從而進一步拉動當?shù)匕儇浬坛南M。
　　離境退稅取得顯著成效，境外人群將貢獻更多消費增量。1)4月8日，國家稅務總局印發(fā)《關于推廣境外旅客購物離境退稅“即買即退”服務措施的公告》，將離境退稅“即買即退”服務措施從多地試點推廣至全國，為更多旅客提供更加便捷、多樣化的退稅選擇；此后更多細節(jié)政策相繼落地；2)多地加快推進離境退稅工作，截至8月底國內(nèi)離境退稅商店數(shù)量已超1萬家、是2024年底的3倍；3)據(jù)國家稅務總局，1-9月，辦理離境退稅境外旅客人數(shù)同比增長229.8%，退稅金額同比增長97.4%；4)我們認為：隨著入境游持續(xù)升溫，優(yōu)化離境退稅政策等成效愈發(fā)顯著，將充分挖掘境外人群消費潛力、助力本地零售公司銷售增長。
　　投資建議與投資標的
　　投資建議：“零售輪”理論揭示了零售行業(yè)的周期規(guī)律，近10年線下零售業(yè)先后經(jīng)歷電商、社區(qū)團購、即時零售的崛起，供給側明顯收縮。2024年以來政策支持力度加碼、超市調(diào)改“由點至面”、境外人群消費“從1至10”，我們看好線下零售業(yè)的回暖趨勢。
　　主線一：商超調(diào)改加快推進，業(yè)績具備韌性的區(qū)域頭部零售企業(yè)：重慶百貨(600729，未評級)、步步高(002251，未評級)、永輝超市(601933，未評級)、匯嘉時代(603101，未評級)、新華百貨(600785，未評級)、家家悅(603708，未評級)。
　　主線二：擁有奢侈品運營業(yè)務，受益的高端消費回暖的百貨企業(yè)：杭州解百(600814，未評級)、武商集團(000501，未評級)。
　　風險提示
　　政策支持消費力度回落、行業(yè)競爭加劇等。