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核心結(jié)論
　　貝殼公告2025年Q3業(yè)績(jī)：2025年Q3總收入為231億元，同比增長(zhǎng)2.1%。其中，二手房交易服務(wù)凈收入同比減少3.6%至60億元，新房交易服務(wù)凈收入同比減少14.1%至66億元。調(diào)整后凈利潤(rùn)為12.86億元，同比減少27.8%。
　　二手房/新房業(yè)務(wù)成交額Q3同比分別增長(zhǎng)5.8%/-13.8%。公司2025年Q3實(shí)現(xiàn)總交易額（GTV）7,367億元，同比基本持平，二手房/新房成交額分別為5056億元/1963億元，同比+5.8%/-13.8%，分品牌看，2025Q3鏈家二手房/新房GTV同比+5.8%/-19.1%；非鏈家二手房/新房GTV同比-2.3%/-12.4%。
　　毛利率下降，三費(fèi)環(huán)比下降。公司整體毛利率為21.4%，低于2024年同期的22.7%。毛利率下降的主要原因包括：二手房和新房交易服務(wù)凈收入貢獻(xiàn)下降，以及二手房交易服務(wù)貢獻(xiàn)毛利率下降。二手/新房貢獻(xiàn)毛利率分別為39%/24.1%，環(huán)比下降1.0pct/0.3pct；家裝業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)毛利率32%，環(huán)比下降0.13pct。總運(yùn)營(yíng)費(fèi)用為42.4億元，環(huán)比下降8%。主要來(lái)自銷售和營(yíng)銷費(fèi)用同比減少。
　　資金穩(wěn)健，回購(gòu)持續(xù)。三季度現(xiàn)金及短期投資合計(jì)557億元，公司仍處于高現(xiàn)金水平。三季度回購(gòu)2.81億美元，年內(nèi)累計(jì)6.75億美元，自回購(gòu)計(jì)劃啟動(dòng)以來(lái)累計(jì)23億美元。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司25E/26E/27E分別實(shí)現(xiàn)收入936/928/962億元，調(diào)整后EPS為0.71/0.97/1.10美元，對(duì)應(yīng)PE23.5X/17.2X/15.3X，考慮到公司的龍頭地位和標(biāo)的稀缺性，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)政策調(diào)控效果不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；商品房銷售復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；開發(fā)商資金鏈緩解情況不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；二手房傭金率下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。