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■京東2025年三季度總收入憑借日用百貨及廣告服務(wù)收入強(qiáng)勁增長(zhǎng)，以及京東外賣業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)，實(shí)現(xiàn)超預(yù)期2%，但新業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)虧損大于預(yù)期
　　■ 2025年四季度受電子產(chǎn)品板塊高基數(shù)影響面臨挑戰(zhàn)，部分被外賣業(yè)務(wù)虧損收窄所抵消
　　■增持：我們看好京東凈利潤(rùn)在2026財(cái)年恢復(fù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2024至2026年復(fù)合年增長(zhǎng)率為33%，對(duì)應(yīng)2025財(cái)年11.6倍市盈率；下調(diào)目標(biāo)價(jià)至39美元
　　2025年三季度JDR超預(yù)期，新業(yè)務(wù)虧損擴(kuò)大
　　京東2025年三季度收入增速放緩至同比+15%，達(dá)2,991億元人民幣（下同，上一季度為+22%），高于市場(chǎng)預(yù)期2%。京東零售收入（JDR）同比增速放緩至+11%（上一季度為+21%），高于市場(chǎng)預(yù)期1%，主要由日用百貨同比加速增長(zhǎng)+19%帶動(dòng)，抵消了去年8月底國(guó)家以舊換新政策啟動(dòng)導(dǎo)致電子產(chǎn)品板塊高基數(shù)帶來的增速放緩。毛利潤(rùn)同比增長(zhǎng)12%，但毛利率同比下降0.5個(gè)百分點(diǎn)至16.9%。歸母凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為2億元，同比下降98%，較市場(chǎng)一致預(yù)期低35%，主要受公司對(duì)外賣、京喜及京東國(guó)際業(yè)務(wù)的投資影響，導(dǎo)致新業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)虧損擴(kuò)大至157億元。歸母凈利潤(rùn)為58億元，較預(yù)期高40%，主要受益于非經(jīng)營(yíng)性收益。凈現(xiàn)金為1,340億元。
　　2025年四季度JDR面臨更多挑戰(zhàn)，部分被京東外賣虧損減少所抵消
　　JDR：我們預(yù)計(jì)2025年四季度的基數(shù)更高，相較2025年三季度挑戰(zhàn)加劇，預(yù)測(cè)電子品類收入將同比下降5%。另一方面，我們預(yù)計(jì)日用百貨及廣告業(yè)務(wù)在2025年四季度將分別實(shí)現(xiàn)15%和18%的同比增長(zhǎng)，部分抵消電子品類的拖累影響。在利潤(rùn)率方面，由于國(guó)家補(bǔ)貼減少，我們預(yù)計(jì)京東將在客戶/商家補(bǔ)貼方面加大投入，這可能會(huì)對(duì)京東零售利潤(rùn)率造成壓力?？傮w，我們預(yù)計(jì)京東零售2026財(cái)年預(yù)測(cè)收入同比增長(zhǎng)3.4%，非GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率同比收窄0.2個(gè)百分點(diǎn)至4.3%。外賣業(yè)務(wù)：公司持續(xù)保持謹(jǐn)慎投資，預(yù)計(jì)通過提升單位經(jīng)濟(jì)效益實(shí)現(xiàn)環(huán)比減虧。公司指出外賣業(yè)務(wù)向平臺(tái)電商的交叉銷售比例進(jìn)一步提升至50%，高于上一季度的40%。我們預(yù)計(jì)京東新業(yè)務(wù)將在2025年四季度錄得138億元虧損（對(duì)比2025年三季度157億元），2025/26財(cái)年年度虧損分別為457億元/337億元。
　　增持：目標(biāo)價(jià)下調(diào)至39美元
　　由于JDR利潤(rùn)率展望惡化（圖8），我們將2025/26財(cái)年非GAAP凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)下調(diào)5%/13%。我們也將目標(biāo)價(jià)從42美元下調(diào)至39美元，反映盈利預(yù)測(cè)的下調(diào)。盡管短期內(nèi)缺乏催化劑，我們?nèi)跃S持對(duì)京東的增持評(píng)級(jí)，自四月以來京東估值已大幅回調(diào)，目前股價(jià)已反映基數(shù)上升帶來的壓力，具備有吸引力的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)（我們悲觀情景下的目標(biāo)價(jià)僅顯示約7%的下行空間，而基準(zhǔn)情景則有29%的上行空間）。我們的目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)2026財(cái)年預(yù)測(cè)12倍市盈率，低于同業(yè)平均15倍。上行催化劑：1）國(guó)家以舊換新政策持續(xù)推進(jìn)，有望帶動(dòng)JDR更高的增長(zhǎng)及利潤(rùn)率前景；2）訂單增長(zhǎng)與用戶留存加快，以及外賣業(yè)務(wù)單量利潤(rùn)率改善。主要風(fēng)險(xiǎn)：1）宏觀/消費(fèi)恢復(fù)情況；2）競(jìng)爭(zhēng)加??；3）監(jiān)管因素。