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射擊類游戲引領(lǐng)本土市場(chǎng)增長(zhǎng)；Supercell旗下游戲產(chǎn)品流水創(chuàng)新高。
　　因AI芯片供應(yīng)短缺，2025年資本支出指引小幅下調(diào)。
　　重申“買入”評(píng)級(jí)；上調(diào)SOTP目標(biāo)價(jià)至820.00港元（對(duì)應(yīng)24倍2026年P(guān)/E）。
　　此港股通報(bào)告之英文版本于2025年11月14日上午6時(shí)17分由華興證券(香港)發(fā)布。中文版由華興證券的趙冰（證券分析師登記編號(hào): S1680519040001）審核。如果您想進(jìn)一步討論本報(bào)告所述觀點(diǎn)，請(qǐng)與您在華興證券的銷售代表聯(lián)系。
　　游戲：3Q25在線游戲收入同比增長(zhǎng)23%（2Q25增長(zhǎng)22%），其中本土/國(guó)際市場(chǎng)分別增長(zhǎng)15%/43%。本土市場(chǎng)：《三角洲行動(dòng)》（2025年9月日活用戶數(shù)超3,000萬(wàn)）、《王者榮耀》（3Q25流水同比增長(zhǎng)）與《無(wú)畏契約》共同推動(dòng)收入實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)。同時(shí)，管理層表示其他射擊類游戲的流量或流水同步改善，未出現(xiàn)明顯內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)。我們現(xiàn)預(yù)測(cè)4Q25本土市場(chǎng)同比增長(zhǎng)11%，重點(diǎn)在于用戶參與度而非變現(xiàn)強(qiáng)度。國(guó)際市場(chǎng)增長(zhǎng)主要由《皇室戰(zhàn)爭(zhēng)》（3Q25流水同比激增超4倍）和《絕地求生手游》（流水同比增長(zhǎng)）驅(qū)動(dòng)。國(guó)際收入亦受益于新作《消逝的光芒：困獸》（游戲拷貝銷售的前期收入確認(rèn)）及近期收購(gòu)工作室的并表貢獻(xiàn)（此項(xiàng)收入不計(jì)入4Q25）。因此，我們預(yù)計(jì)國(guó)際市場(chǎng)4Q25收入同比增長(zhǎng)27%。
　　網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)收入3Q25同比增長(zhǎng)21%，再次由AI技術(shù)推動(dòng)。管理層表示，千次展示收入（eCPM）與廣告展示量各自貢獻(xiàn)了約一半的增量。當(dāng)季騰訊推出自動(dòng)化廣告產(chǎn)品AIM+市場(chǎng)反饋積極。我們預(yù)計(jì)AIM+將在未來(lái)幾個(gè)季度進(jìn)一步滲透市場(chǎng)，助力騰訊擴(kuò)大廣告客戶覆蓋范圍并挖掘廣告主的深層預(yù)算。
　　金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)收入3Q25同比增長(zhǎng)10%。其中，商業(yè)支付總額加速增長(zhǎng)，同時(shí)價(jià)格降幅持續(xù)收窄。企業(yè)服務(wù)收入（主要來(lái)自云服務(wù)與電商平臺(tái)技術(shù)服務(wù)費(fèi)）再次實(shí)現(xiàn)同比兩位數(shù)百分比增長(zhǎng)。
　　盈利能力與資本支出：3Q25調(diào)整后經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為37.6%，同比提升100個(gè)基點(diǎn)，優(yōu)于我們37.2%的預(yù)測(cè)。同期資本開(kāi)支支付額為200億元人民幣，低于2Q25的229億元，但高于3Q24的120億元。管理層將2025年全年資本開(kāi)支指引更新為營(yíng)收的低雙位數(shù)百分比，高于2024年的721億元，但低于此前預(yù)期，主要原因是AI芯片供應(yīng)短缺。我們預(yù)計(jì)公司將繼續(xù)以可控健康的節(jié)奏投入AI領(lǐng)域。盡管此舉或在未來(lái)幾個(gè)季度推高運(yùn)營(yíng)支出，但我們預(yù)期公司強(qiáng)勁的收入表現(xiàn)與優(yōu)化的收入結(jié)構(gòu)將持續(xù)推動(dòng)盈利能力提升。
　　重申“買入”評(píng)級(jí)，并將SOTP目標(biāo)價(jià)從780.00港元上調(diào)至820.00港元。我們的目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)2025年/2026年預(yù)期市盈率27倍/24倍（分部加總詳見(jiàn)圖表6）。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟，資產(chǎn)貨幣化進(jìn)程放緩，以及投資回報(bào)率偏低。