>> 華泰證券-騰訊控股(0700.HK)3Q游戲超預(yù)期，AI驅(qū)動(dòng)eCPM上行-251114
| 上傳日期： |
2025/11/14 |
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| 格式： |
pdf 共13頁(yè) |
來源： |
華泰證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
丁驕琬,夏路路 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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騰訊3Q業(yè)績(jī)：營(yíng)收同增15.4%，高于VA一致預(yù)期2%（下同）。分業(yè)務(wù)看，增值服務(wù)、廣告、金科收入分別同比增長(zhǎng)16/21/10%，對(duì)應(yīng)毛利率同比改善3.7/3.7/2.4pct。經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)同增18%，超預(yù)期7%，主系聯(lián)營(yíng)企業(yè)收益增加。3QAI相關(guān)的現(xiàn)金資本開支為200億，管理層預(yù)計(jì)25年Capex或低于此前指引上限（低雙位數(shù)收入占比），主要系A(chǔ)I芯片供應(yīng)受限。我們認(rèn)為騰訊長(zhǎng)青游戲潛力仍被低估，產(chǎn)品周期即將步入近5年高點(diǎn)，《三角洲行動(dòng)》26年雙端有望超180億流水（大學(xué)生社交裂變加速），射擊游戲未來滲透率仍有顯著提升空間。廣告方面，視頻號(hào)收入持續(xù)放量，AI工具完善推動(dòng)小店商家內(nèi)循環(huán)。AI方面，混元圖像模型登頂LMArenas文生圖榜單，26年Agent產(chǎn)品有望加速集中落地。上調(diào)目標(biāo)價(jià)至792.53港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
3Q游戲超預(yù)期，持續(xù)受益于《三角洲行動(dòng)》流水崛起
3QVAS收入同增16%，高于預(yù)期3%；毛利率同比改善3.7pct。3Q國(guó)內(nèi)和海外游戲收入同增15/43%，超預(yù)期1/14%，海外流水主要受《皇室戰(zhàn)爭(zhēng)》和《Dying Light》驅(qū)動(dòng)。據(jù)ST數(shù)據(jù)，《王者榮耀》10月流水同增28%，《三角洲》流水保持強(qiáng)勁勢(shì)頭，11月新賽季加大商業(yè)化力度。騰訊26年游戲儲(chǔ)備步入高峰期，《洛克王國(guó)：世界》預(yù)期4Q上線，當(dāng)前預(yù)約人數(shù)超3700萬，《王者榮耀世界》也預(yù)期26年春季上線。此外，海外應(yīng)用商店逐步放開三方支付，亦有望進(jìn)一步提升毛利率。
AI驅(qū)動(dòng)eCPM上行，小游戲與短劇投放保持高位
3Q廣告收入同增21%，超預(yù)期1%，毛利率同比+3.7pct。管理層表示約半數(shù)廣告增量來自AI驅(qū)動(dòng)的eCPM提升。從行業(yè)看，小游戲和短劇等新興賽道帶動(dòng)增長(zhǎng)。從產(chǎn)品看，3Q推出全新AIM+系統(tǒng)，可實(shí)現(xiàn)全流程自動(dòng)出價(jià)與投放，有望吸引更多中小廣告主加入。從視頻號(hào)看，廣告加載率提升至4%，更多達(dá)人選擇廣告互選平臺(tái)，KOL廣告變現(xiàn)潛力持續(xù)釋放。
金融科技穩(wěn)健增長(zhǎng)，小店GMV逐步放量
3Q金科收入符合預(yù)期，毛利率達(dá)50.2%。從業(yè)務(wù)條線看，消費(fèi)貸和線上支付加速增長(zhǎng)，推動(dòng)支付業(yè)務(wù)增速恢復(fù)。3Q企業(yè)收入同比實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，云業(yè)務(wù)受芯片供應(yīng)限制增速承壓；微信小店GMV保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，公私域用戶重合度仍處于偏低水平，“小店+小程序+社群”的協(xié)同模式，有望進(jìn)一步促進(jìn)用戶增長(zhǎng)。微信生態(tài)場(chǎng)景下，元寶可實(shí)現(xiàn)總結(jié)功能：①對(duì)公眾號(hào)文章生成核心摘要，②針對(duì)聊天中的文件進(jìn)行提煉整合。微信未來有望成為個(gè)人Agent助手：搜一搜近期啟動(dòng)灰度測(cè)試，AI搜索功能首次以一級(jí)入口形式落地，可同步檢索公眾號(hào)和視頻號(hào)等等內(nèi)容，輸出結(jié)果可直接社交分享。
盈利預(yù)測(cè)和公司估值
展望25-27年，我們分別上調(diào)騰訊收入預(yù)測(cè)0/0.2/1.8%，主要系A(chǔ)I產(chǎn)品催化下公司業(yè)務(wù)持續(xù)受益，同時(shí)射擊游戲潛力持續(xù)釋放。上調(diào)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)3.3/3.2/3.2%至2655億、3012億與3443億元，主要系A(chǔ)I帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)杠桿加速釋放。我們將SOTP估值切換至26年，給予騰訊目標(biāo)價(jià)792.53港幣（前值759.47港幣），對(duì)應(yīng)26年21.9倍PE估值（前值25/26年分別為24.8/21.9倍）。維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：支付增速低于一致預(yù)期，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用超預(yù)期，游戲遞延周期較預(yù)期更長(zhǎng)，宏觀恢復(fù)和廣告增長(zhǎng)不及市場(chǎng)預(yù)期。
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