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11月14日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布2025年10月經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)?？偟膩砜?，10月份宏觀政策協(xié)同發(fā)力，生產(chǎn)需求平穩(wěn)增長(zhǎng)，就業(yè)物價(jià)總體穩(wěn)定，轉(zhuǎn)型升級(jí)態(tài)勢(shì)持續(xù)，國(guó)民經(jīng)濟(jì)延續(xù)了穩(wěn)中有進(jìn)的發(fā)展態(tài)勢(shì)。與此同時(shí)，宏觀各個(gè)分項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)出了明顯的結(jié)構(gòu)分化特點(diǎn)。其中，工業(yè)生產(chǎn)依舊保持在較高的增速，消費(fèi)投資則出現(xiàn)比較明顯的回落。隨著增量政策的逐步落地，宏觀數(shù)據(jù)有望在11-12月迎來邊際改善，并如期實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)。
　　如何理解10月宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)表現(xiàn)？
　　第一，財(cái)政的靠前發(fā)力疊加去年的基數(shù)效應(yīng)，造就了全年經(jīng)濟(jì)“前高后低”的表象特征。我們?cè)谥暗膱?bào)告中指出，財(cái)政對(duì)今年內(nèi)需的影響尤為顯著，且靠前發(fā)力跡象明顯，9-10月宏觀數(shù)據(jù)邊際上的走弱或與廣義財(cái)政支出的力度放緩相關(guān)。不考慮銀行注資、化債等不直接形成實(shí)物工作量的資金投放，廣義財(cái)政的支出總量在9-10月同樣出現(xiàn)明顯放緩。另一方面，去年924之后財(cái)政發(fā)力明顯提速，使得2024年四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)具備表觀上的“高基數(shù)”效應(yīng)，也對(duì)今年四季度的讀數(shù)形成影響。
　　財(cái)政發(fā)力節(jié)奏放緩的核心是財(cái)政可用資金的減少，而后續(xù)隨著5000億新型政策性金融工具和5000億財(cái)政部追加的增量財(cái)政資金逐步落地，預(yù)計(jì)廣義財(cái)政發(fā)力節(jié)奏在四季度將會(huì)保持穩(wěn)定，并對(duì)后續(xù)的經(jīng)濟(jì)工作形成有效支撐。
　　第二，消費(fèi)和投資表現(xiàn)分化。今年以來，投資和消費(fèi)均受到“兩重兩新”等相關(guān)政策的顯著影響，但在10月的表現(xiàn)卻出現(xiàn)了明顯的分化。
　　投資方面，自下半年以來，國(guó)內(nèi)投資數(shù)據(jù)開始邊際走弱。制造業(yè)投資的當(dāng)月同比增速在10月錄得-6.7%的增長(zhǎng)，基建和房地產(chǎn)的10月同比增速分別為-12.1%和-23.1%。我們理解，一方面因?yàn)樨?cái)政支出原因，另一方面也是因?yàn)樵凇胺磧?nèi)卷”政策的實(shí)施初期，擴(kuò)張性政策會(huì)有所放緩。
　　消費(fèi)方面，10月消費(fèi)數(shù)據(jù)雖然邊際走弱，但現(xiàn)階段消費(fèi)表現(xiàn)出的韌性略超市場(chǎng)預(yù)期，與投資數(shù)據(jù)的顯著下行形成了鮮明對(duì)比。10月補(bǔ)貼類商品的同比增速并未出現(xiàn)顯著下降，扣除汽車類商品后同比增速進(jìn)一步擴(kuò)大。我們理解，這里面一方面是因?yàn)?0月節(jié)假日增多疊加“雙十一”促銷活動(dòng)提前，服務(wù)零售、基本生活類商品銷售增勢(shì)普遍向好；另一方面，也凸顯出目前我國(guó)消費(fèi)本身的韌性較強(qiáng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)、歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來。