>> 東吳證券-策略深度報告：風(fēng)格的巨輪繼續(xù)滾動——2026年A股投資策略展望-251115
| 上傳日期： |
2025/11/16 |
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| 1835KB |
| 格式： |
pdf 共43頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳剛,蔣珺逸,謝立昕 |
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924以來行情回顧&重要報告觀點回顧
2024年9月24日是A股市場的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點，系列政策組合拳的出臺標(biāo)志著宏觀政策轉(zhuǎn)向，市場預(yù)期扭轉(zhuǎn)，A股開啟估值修復(fù)、并逐步進入新一輪牛市行情。風(fēng)格維度上，成長風(fēng)格領(lǐng)先，是本輪牛市超額收益的核心來源，巨潮小盤指數(shù)相對巨潮大盤指數(shù)優(yōu)勝。行業(yè)表現(xiàn)來看，申萬行業(yè)普漲，通信、電子、電力設(shè)備、有色金屬領(lǐng)漲，行情節(jié)奏呈現(xiàn)從普反到趨勢強化的特征。
我們在2023年末以來的系列報告中逐步完善了以美元為核心的風(fēng)格輪動框架，提出的前瞻性觀點如科技成長風(fēng)格崛起，紅利風(fēng)格在2025年難有超額收益得到印證。
當(dāng)我們在談?wù)擄L(fēng)格的時候，我們在談?wù)撌裁矗?br> 對于機構(gòu)投資者來說，過去五年，超額收益最核心的因素（沒有之一）就是把握風(fēng)格周期，特別是“成長—價值”相互輪動的風(fēng)格周期，東吳策略團隊全新的風(fēng)格周期框架是基于中國經(jīng)濟底層邏輯變化和全球宏微觀變革環(huán)境下搭建而成，在過去幾年，具有較好的實踐效果，能夠相對準(zhǔn)確的把握過去幾輪市場風(fēng)格輪動。
產(chǎn)業(yè)趨勢拐點與流動性拐點是“成長→價值”風(fēng)格切換的核心：成長股的實際行情演繹雖以產(chǎn)業(yè)趨勢為根基，但兩大要素并非完全獨立，流動性緊縮會對產(chǎn)業(yè)趨勢存在壓制；兩者共振之時，往往催生最為強勁的市場表現(xiàn)。配置成長股無需過度“畏高”，估值本身高低并不是行情拐點的關(guān)鍵，驅(qū)動估值的邏輯是否發(fā)生反轉(zhuǎn)才是關(guān)鍵。資金流方面，基于我們構(gòu)建的三方博弈模型推演，弱美元趨勢持續(xù)下，前期滯留海外的資本可能成為領(lǐng)先邊際增量，引發(fā)其他資金的博弈與跟隨，進而形成“乘數(shù)效應(yīng)”，為國內(nèi)經(jīng)濟與市場形成有效支撐。
我們預(yù)計6月前后可能成為“成長→價值”風(fēng)格新一輪轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵窗口。（1）美元拐點可能出現(xiàn)在明年6月前后。一方面，全球流動性寬松/弱美元周期通常持續(xù)2-2.5年，以2024Q3為起點，本輪弱美元周期大概率延續(xù)至2026Q2；另一方面，上半年我們預(yù)計美聯(lián)儲降息+獨立性面臨挑戰(zhàn)，易推動美元走弱，下半年相關(guān)壓制因素減弱且臨近中期選舉，美元或轉(zhuǎn)向走強。（2）產(chǎn)業(yè)趨勢方面，AI爆款應(yīng)用若上半年仍未出現(xiàn)，疊加下半年美元走強的流動性壓力，市場情緒可能轉(zhuǎn)向觀望，AI主線或迎來中期調(diào)整。（3）政策方面，2026年作為“十五五”規(guī)劃開局之年，以科技創(chuàng)新與現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系為核心的政策主線有望進一步強化，有望成為上半年市場聚焦的核心。（4）反內(nèi)卷政策需要3-4個季度左右的效果驗證，若至2026年二季度PPI轉(zhuǎn)正時點延后，十債利率可能進一步下行，屆時紅利風(fēng)格可能再上一個臺階。
大小盤風(fēng)格方面，隨著量化私募的快速發(fā)展，大小盤的定價邏輯已不僅取決于宏觀剩余流動性，還愈發(fā)受到資金結(jié)構(gòu)切換的影響。中長期維度下，小微盤博弈屬性增強，超額收益將明顯減弱，機構(gòu)配置價值與可參與性相應(yīng)下降。相比市值風(fēng)格，把握“成長—價值”輪動的風(fēng)格周期更為關(guān)鍵。
2026年A股盈利分析
伴隨著總量層面量價齊升、以及科技成長領(lǐng)域展現(xiàn)出的高景氣、疊加低基數(shù)效應(yīng)，全A營收和利潤同比增速結(jié)束了自2021年以來連續(xù)4年的下行周期并開啟反彈。展望明年，隨著統(tǒng)一大市場改革深化，經(jīng)濟要素配置有望優(yōu)化，供需格局將持續(xù)改善，企業(yè)盈利有望進一步回升。
ROE企穩(wěn)的關(guān)鍵在于供需格局的再平衡。2022年上市公司在經(jīng)濟常態(tài)化的預(yù)期下進行了一輪擴產(chǎn)，但由于總需求復(fù)蘇節(jié)奏偏緩，使得供需出現(xiàn)裂口。這導(dǎo)致經(jīng)濟主體收入端下滑、預(yù)期轉(zhuǎn)弱，使得ROE三因子均趨勢性回落。當(dāng)下隨著反內(nèi)卷政策的推進，企業(yè)利潤端率先企穩(wěn)，預(yù)期也出現(xiàn)改善，杠桿率逐步回升。供需逐步平衡后，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望帶領(lǐng)ROE開啟新一輪上行周期。
行業(yè)與產(chǎn)業(yè)趨勢配置方面，遵循“科技與安全”、“改革與增長”兩大核心配置思路
科技與安全維度下，重視AI產(chǎn)業(yè)趨勢與資源能源安全性。在大國博弈及地緣政治環(huán)境愈發(fā)復(fù)雜的當(dāng)下，一方面需立足科技自立自強戰(zhàn)略，把握AI科技革命浪潮，“以我為主”推進關(guān)鍵卡脖子技術(shù)攻關(guān)與產(chǎn)業(yè)配套，在對海外“基建先行”國內(nèi)產(chǎn)業(yè)配套景氣進行充分定價后，2026年國產(chǎn)芯片及制造產(chǎn)業(yè)鏈、存儲與存在比較優(yōu)勢的AI電力建設(shè)領(lǐng)域?qū)⒏M演繹，此外可將端側(cè)AI眼鏡、人形機器人以及To B端垂類應(yīng)用（AI醫(yī)療、AI營銷）等下游應(yīng)用端作為AI行情的看漲期權(quán)予以配置。在主權(quán)貨幣信用替代加劇、資源民族主義愈發(fā)興起的背景下，基本金屬、小金屬等資源品的戰(zhàn)略價值得到更為廣泛的認(rèn)知，同時價格中樞亦將持續(xù)抬升，重視供需結(jié)構(gòu)持續(xù)改善的銅、鋁、鎳等基本金屬及鎢、鈷、銻、鉻等具備獨立景氣的小金屬方向，而儲能、綠色氫氨醇等新能源既順應(yīng)我國“雙碳”戰(zhàn)略下能源轉(zhuǎn)型要求，又是規(guī)避化石能源進口掣肘、保障國家能源自主性的關(guān)鍵一步，另外固態(tài)電池、鈣鈦礦、核能等未來能源方向亦值得關(guān)注。此外，重視十五五規(guī)劃中核心提名細(xì)分，包括新興產(chǎn)業(yè)中的新能源、新材料、航空航天、低空經(jīng)濟及未來產(chǎn)業(yè)中的量子科技、生物制造、氫能和核聚變能、腦機接口、具身智能、第六代移動通信產(chǎn)
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