>> 東吳證券-宏觀深度報(bào)告：類比2020-2021，A股處于什么位置？-251111
| 上傳日期： |
2025/11/11 |
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| 格式： |
pdf 共14頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
蘆哲,潘京 |
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觀點(diǎn)
回顧歷史，當(dāng)前A股市場(chǎng)與2020-2021年行情存在顯著的相似性，這種相似性不僅體現(xiàn)在宏觀政策取向上，也反映在產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)規(guī)律和資金配置行為中。類比2020年至2021年的A股的內(nèi)在邏輯，從政策引導(dǎo)到產(chǎn)業(yè)升級(jí)再到資金共振，當(dāng)前A股仍然遵循同樣的傳導(dǎo)鏈條。復(fù)盤(pán)上一輪行情的異同，我們認(rèn)為，A股市場(chǎng)正處于新一輪政策驅(qū)動(dòng)和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)共同構(gòu)造的牛市初期。
相似點(diǎn)是構(gòu)筑牛市的基礎(chǔ)
宏觀層面來(lái)看，2025年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速處于政策驅(qū)動(dòng)的溫和復(fù)蘇階段，大宗品消費(fèi)在政策支持下持續(xù)向好，出口持續(xù)超預(yù)期，與2020年初期政策驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、外需旺盛呈現(xiàn)較強(qiáng)的一致性。國(guó)內(nèi)貨幣財(cái)政與2020年初期政策方向一致，均呈現(xiàn)寬松態(tài)勢(shì)，為市場(chǎng)的上行打下流動(dòng)性和基本面的基礎(chǔ)。產(chǎn)業(yè)層面來(lái)看，2025年，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和新質(zhì)生產(chǎn)力的戰(zhàn)略導(dǎo)向下，AI算力、機(jī)器人、新消費(fèi)、創(chuàng)新藥等方向均實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的突破，與2021年消費(fèi)、新能源、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)的趨勢(shì)高度相似，也成為這一輪行情爆發(fā)的契機(jī)。市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，當(dāng)下的成交額和兩融資金與2020-2021年的趨勢(shì)均突破上一輪高點(diǎn)，市場(chǎng)情緒較為積極，均形成了行業(yè)引領(lǐng)的結(jié)構(gòu)性牛市。
不同點(diǎn)是市場(chǎng)節(jié)奏的指南針
宏觀流動(dòng)性：國(guó)內(nèi)更多使用結(jié)構(gòu)性貨幣政策精準(zhǔn)滴灌，海外尤其是美國(guó)仍然沒(méi)有開(kāi)啟大規(guī)模的降息，對(duì)于貨幣政策相對(duì)克制，并疊加了關(guān)稅這個(gè)較為不穩(wěn)定的因素，導(dǎo)致全球的流動(dòng)性環(huán)境處于波動(dòng)之中。預(yù)計(jì)到2026年5月美聯(lián)儲(chǔ)新主席上任后，大規(guī)模的流動(dòng)性寬松即將到來(lái)。
主導(dǎo)資金：2021年外資和公募成為主流推動(dòng)力量，“核心資產(chǎn)”獲得青睞。2025年更多由戰(zhàn)略資金帶動(dòng)，資金選擇的板塊更加集中于經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期轉(zhuǎn)型需要支持的主要方向——科技。2026年，市場(chǎng)的增量資金來(lái)源大概率是外資和公募基金，人民幣對(duì)美元有望在2026年開(kāi)啟漸進(jìn)升值之路，2026年的A股有望迎來(lái)更多外資的回歸；基金凈值快速修復(fù)、12月年末業(yè)績(jī)統(tǒng)計(jì)結(jié)束后，2026年會(huì)有更多的居民觀察到公募基金收益的上行，將有望提升公募產(chǎn)品發(fā)行速率，向市場(chǎng)引入更多專業(yè)化的源頭活水。
產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：當(dāng)下大規(guī)模商用預(yù)期暫未落地，市場(chǎng)進(jìn)行預(yù)期交易，更關(guān)注資本開(kāi)支而非實(shí)際業(yè)績(jī)的落地。隨著2025年各大AI模型持續(xù)迭代及配套產(chǎn)業(yè)鏈和電力設(shè)施建設(shè)逐步完成，市場(chǎng)有望在2026-2027年見(jiàn)到更多AI商用配套落地，因此，當(dāng)下的行情類比2020-2021仍在早期階段，尚未進(jìn)入業(yè)績(jī)大規(guī)模兌現(xiàn)期。
行情階段：慢牛初期
與2020-2021階段行情對(duì)比，當(dāng)下更像是2020年8-10月，戰(zhàn)略資金已經(jīng)完成引導(dǎo)市場(chǎng)存量資金入市形成慢牛初期的階段，戰(zhàn)略資金的作用與2020年1-7月外資的作用類似，短期進(jìn)入估值休整和高低切換的階段。與2020-2021年行情階段類比，當(dāng)前這一輪行情從時(shí)間和空間上可能都只走到上一輪行情的初期大約1/3的位置。隨著2026年外資在宏觀環(huán)境的變化下流入、內(nèi)資機(jī)構(gòu)在2025年的累積業(yè)績(jī)和口碑提升的過(guò)程中迎來(lái)新發(fā)基金增長(zhǎng)，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)逐步落地實(shí)現(xiàn)進(jìn)入商業(yè)化模式后，2026年的行情有望沿著2021年1-2月的下一階段的風(fēng)格延續(xù)，回到前期主線，進(jìn)入結(jié)構(gòu)性“創(chuàng)新?！钡闹卸巍?br> 風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)落地不及預(yù)期，海外降息幅度不及預(yù)期，外資回流規(guī)模偏弱，牛市初期的判斷可能存在偏差
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