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核心觀點(diǎn)：本周市場(chǎng)對(duì)AI泡沫化的擔(dān)憂，疊加聯(lián)邦政府關(guān)門(mén)時(shí)間破歷史記錄、最高法院對(duì)IEEPA關(guān)稅判決帶來(lái)的不確定性，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒大幅走高，美股大跌，美債利率走勢(shì)震蕩。截至最新美國(guó)聯(lián)邦政府停擺時(shí)間已達(dá)40天，超越2018年底至2019年初停擺35天的歷史記錄。持續(xù)的政府停擺除了導(dǎo)致非農(nóng)、GDP等關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失外，也開(kāi)始對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更大負(fù)面影響。一方面，由于公務(wù)員薪資等政府發(fā)放收入無(wú)法按期支付，居民消費(fèi)面臨一定的下行壓力；另一方面，政府停擺導(dǎo)致財(cái)政持續(xù)融資但無(wú)法支出，TGA余額持續(xù)增加，疊加縮表持續(xù)、RRP接近耗盡，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性有所收緊，但其與近期風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅回調(diào)更多為平行而非交叉的事件。向前看，隨著預(yù)期的11月政府結(jié)束停擺，TGA泄洪，12月開(kāi)始的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與美元流動(dòng)性料所改善。同時(shí)，由于12月FOMC參考的11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（如能夠發(fā)布）仍處于惡化階段，疊加近期的美元流動(dòng)性問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)12月再度降息仍是大概率事件。
　　大類資產(chǎn)：AI泡沫、政府關(guān)門(mén)與關(guān)稅裁決擔(dān)憂推動(dòng)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，帶動(dòng)美股大跌。本周市場(chǎng)對(duì)AI泡沫化的擔(dān)憂，疊加聯(lián)邦政府關(guān)門(mén)時(shí)間破歷史記錄、最高法院對(duì)IEEPA關(guān)稅判決帶來(lái)的不確定性，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒大幅走高，美股大跌，美債利率走勢(shì)震蕩。整體來(lái)看，全周（11月3日至11月7日）10年期美債利率升1.91bps至4.096%，2年期美債利率降1.20bps至3.562%，美元指數(shù)降0.2%至99.6；標(biāo)普500、納斯達(dá)克指數(shù)分別收跌1.63%、3.04%；現(xiàn)貨黃金價(jià)格收跌0.04%至4001美元/盎司。
　　海外經(jīng)濟(jì)：勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)好壞參半，美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)未來(lái)降息前景仍存在分歧。景氣指數(shù)方面，美國(guó)10月ISM制造業(yè)PMI錄得48.7，預(yù)期49.5，前值49.1；ISM服務(wù)業(yè)PMI錄得52.4，預(yù)期50.8，前值50。11月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心初值錄得50.3，預(yù)期53，前值53.6。勞動(dòng)力市場(chǎng)方面，美國(guó)10月ADP新增就業(yè)人數(shù)錄得+4.2萬(wàn)，預(yù)期+3.0萬(wàn)，前值由-3.2萬(wàn)上修至-2.9萬(wàn)；10月挑戰(zhàn)者企業(yè)裁員人數(shù)創(chuàng)近20年來(lái)10月的最高水平，同比+175.3%，前值-25.8%。貨幣政策方面，美聯(lián)儲(chǔ)官員本周表態(tài)不一。理事米蘭表示，雖然ADP就業(yè)數(shù)據(jù)意外超預(yù)期，但勞動(dòng)力市場(chǎng)仍處于放緩趨勢(shì)之中，繼續(xù)降息仍是合理行動(dòng)；芝加哥聯(lián)儲(chǔ)主席古爾斯比表示，由于政府關(guān)門(mén)帶來(lái)的通脹數(shù)據(jù)缺失，應(yīng)對(duì)降息保持謹(jǐn)慎；克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)主席哈瑪克表示，相較于勞動(dòng)力市場(chǎng)，通脹目前仍是更緊迫的擔(dān)憂。增長(zhǎng)方面，截至11月6日，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)GDPNow模型對(duì)25Q3美國(guó)GDP最新預(yù)測(cè)值為+4%；截至11月7日，紐約聯(lián)儲(chǔ)Nowcast模型對(duì)25Q3美國(guó)GDP預(yù)測(cè)值為+2.31%。
　　政府停擺：停擺時(shí)間創(chuàng)歷史新高，對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響開(kāi)始顯現(xiàn)。截至11月9日，美國(guó)聯(lián)邦政府停擺時(shí)間已達(dá)40天，超越2018年底至2019年初停擺35天的歷史記錄。目前博彩網(wǎng)站預(yù)期本次美國(guó)政府停擺將持續(xù)約50天，于11月20日結(jié)束。持續(xù)的政府停擺除了導(dǎo)致非農(nóng)、GDP等關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失外，也開(kāi)始對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更大負(fù)面影響。具體來(lái)看，①公務(wù)員薪資等政府發(fā)放收入無(wú)法按期支付導(dǎo)致消費(fèi)疲軟。美國(guó)居民收支平衡表顯示，居民收入中有60%是薪酬，10%由政府部門(mén)發(fā)放，而支出中有80%用于消費(fèi)。因此連續(xù)兩個(gè)月的政府停擺導(dǎo)致的公務(wù)員欠薪，一定程度也對(duì)美國(guó)消費(fèi)帶來(lái)負(fù)面影響，加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力。②財(cái)政部現(xiàn)金余額TGA繼續(xù)增加，形成緊財(cái)政、緊流動(dòng)的效果。政府停擺導(dǎo)致財(cái)政持續(xù)融資但無(wú)法支出，TGA規(guī)模從8500億的合理水平提升至1萬(wàn)億美元。由于市場(chǎng)RRP已接近耗盡，美聯(lián)儲(chǔ)縮表結(jié)束仍要等待至12月1日，因此縮表持續(xù)、RRP接近耗盡、TGA增長(zhǎng)合力沖擊銀行準(zhǔn)備金規(guī)模，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性收緊。需要注意的是，當(dāng)前美元貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的惡化，遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到2019年9月回購(gòu)危機(jī)時(shí)的水平。而屆時(shí)盡管SOFR已經(jīng)出現(xiàn)飆升，并影響到美債利率，但對(duì)美股沒(méi)有顯著的外溢影響。因此，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，美元貨幣市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的沖擊仍較為有限。此外，美聯(lián)儲(chǔ)在吸取了回購(gòu)危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)后，于2021年7月創(chuàng)設(shè)常備回購(gòu)便利SRF。這使得當(dāng)回購(gòu)市場(chǎng)資金緊張時(shí)，融資方可轉(zhuǎn)而向美聯(lián)儲(chǔ)貸款，這不僅很好地為貨幣市場(chǎng)提供了緩沖帶，降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，也給市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)一個(gè)觀察市場(chǎng)流動(dòng)性惡化的窗口。雖然10月下旬SRF使用量與頻次加大，但11月以來(lái)均有回落，美元流動(dòng)性有所惡化但不是頻臨出險(xiǎn)。
　　關(guān)稅判決：最高法大概率裁定IEEPA關(guān)稅違法，特朗普料盡早啟用平替方案。11月5日，美國(guó)最高法院就特朗普使用IEEPA加征關(guān)稅一案展開(kāi)口頭辯論。由于總統(tǒng)繞過(guò)國(guó)會(huì)授權(quán)，依據(jù)IEEPA無(wú)限制加征關(guān)稅這一行為違反了三權(quán)分立這一美國(guó)政治制度設(shè)計(jì)的核心價(jià)值觀，多數(shù)法官對(duì)特朗普的行為持反對(duì)立場(chǎng)。辯論結(jié)束后，Polymarket與Kalshi對(duì)特朗普勝訴的預(yù)期分別降至21、23%。由于最高法院大概率裁定IEEPA關(guān)稅違法，因此我們預(yù)計(jì)特朗普將盡快尋找平替方案，以確保關(guān)稅政策平滑過(guò)渡。具體來(lái)看，IEEPA的平替方案有三類：行業(yè)關(guān)稅條款（201、232、301條款），國(guó)別關(guān)稅（122、338條款）與通過(guò)國(guó)會(huì)修改立法（詳見(jiàn)報(bào)告《關(guān)稅“迷霧”的背后：特朗普關(guān)稅工具如何落地？》）。其中①行業(yè)關(guān)稅的最大優(yōu)勢(shì)在于具有使用先例