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投資要點(diǎn)
　　事件：2025年11月14日，公司公告董事會(huì)批準(zhǔn)可能進(jìn)行發(fā)行人民幣股份及將該等人民幣股份在深交所上市的初步建議。
　　光大環(huán)境擬發(fā)行A股并在深交所上市，完善H+A雙平臺(tái)布局。2025年6月，中共中央辦公廳、國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于深入推進(jìn)深圳綜合改革試點(diǎn)深化改革創(chuàng)新擴(kuò)大開放的意見(jiàn)》，允許在香港聯(lián)合交易所上市的粵港澳大灣區(qū)企業(yè)，按照政策規(guī)定在深圳證券交易所上市。在政策鼓勵(lì)背景下，光大環(huán)境擬發(fā)行人民幣股份數(shù)量不超過(guò)8億股，即不超過(guò)建議人民幣股份發(fā)行后本公司擴(kuò)大后之已發(fā)行股本的11.52%（未考慮行使超額配售選擇權(quán)），募集資金凈額初步擬用于公司發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)及補(bǔ)充一般營(yíng)運(yùn)資金。
　　光大環(huán)境回A構(gòu)建多元化融資渠道，助力長(zhǎng)期發(fā)展?！癆+H”雙平臺(tái)布局，給予企業(yè)更加多元的融資選擇。光大環(huán)境2024年以來(lái)自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正并持續(xù)增厚，資本開支下降分紅提升邏輯得到兌現(xiàn)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增量有限，公司將國(guó)際化作為重要發(fā)展戰(zhàn)略，廣闊的海外市場(chǎng)為未來(lái)發(fā)展提供潛在項(xiàng)目機(jī)會(huì)，回A上市同時(shí)募集資金對(duì)補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金、保障派息及長(zhǎng)期成長(zhǎng)提供重要支持。A股估值和流動(dòng)性大多好于港股，對(duì)比環(huán)保行業(yè)三家A+H上市企業(yè)A股較港股溢價(jià)率：東江環(huán)保132%、創(chuàng)業(yè)環(huán)保65%、綠色動(dòng)力44%（溢價(jià)率按2025/11/14收盤價(jià)計(jì)算）。參考主業(yè)同為垃圾焚燒的A+H公司綠色動(dòng)力，2018年6月A股上市至今，A股較港股溢價(jià)率均值達(dá)267%，2024年以來(lái)，隨著公司現(xiàn)金流增厚及分紅提升，A股較港股溢價(jià)率逐步收窄至44%。
　　固廢龍頭現(xiàn)金流價(jià)值持續(xù)凸顯，理性拓展海外高質(zhì)量項(xiàng)目，價(jià)值重估正當(dāng)時(shí)！1）資本開支理性，審慎拓展海外項(xiàng)目，保障高質(zhì)量增長(zhǎng)：公司嚴(yán)選項(xiàng)目回報(bào)，資本開支可控，25年在烏茲別克斯坦新增2個(gè)垃圾發(fā)電項(xiàng)目，合計(jì)3000噸/日，總投資約22億元人民幣，光大環(huán)境持股88%，與當(dāng)?shù)卣献饔斜Ｕ?。此外，公司在泰?guó)、印度等承接設(shè)備采購(gòu)、設(shè)備供貨等輕資產(chǎn)服務(wù)，計(jì)劃在印度尼西亞、越南、中亞等國(guó)家和地區(qū)設(shè)立代表處，建立并完善海外項(xiàng)目?jī)?chǔ)備池。2）國(guó)補(bǔ)回收加速+財(cái)務(wù)費(fèi)用下降，分紅提升空間大：24年公司自由現(xiàn)金流首次轉(zhuǎn)正，24年還原后真實(shí)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額89.1億元人民幣，資本開支48.7億元人民幣，自由現(xiàn)金流40.4億元人民幣，同比增加43億元人民幣。24年公司每股股息23港仙（同比+5%），分紅比例42%（同比+11pct）。25H1資本開支降至15.4億元人民幣，自由現(xiàn)金流20億元人民幣，每股股息15港仙（同比+7%），分紅比例提至42%（同比+7pct）。25年7-8月光大綠色環(huán)保生物質(zhì)等收到國(guó)補(bǔ)20.64億元人民幣，超24年截止同期生物質(zhì)集中回款額15.34億元人民幣。國(guó)補(bǔ)回收加速，我們預(yù)計(jì)25年全年真實(shí)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額有望超100億港元（24年約97億港元），25H1財(cái)務(wù)費(fèi)用12.49億港元（同比-19%），預(yù)計(jì)全年保持下降趨勢(shì)，假設(shè)25年資本開支降至40億港元，測(cè)算25年分紅潛力=經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-資本開支-25H1財(cái)務(wù)費(fèi)用年化=35億港元，分紅比例潛力達(dá)98%，25H1公司實(shí)際分紅比例42%，當(dāng)前股息率ttm 4.87%，有翻倍以上提升潛力（估值日期：2025/11/14）?？紤]A股發(fā)行8億股后總股份達(dá)69.43億股，若維持24年每股派息23港仙，對(duì)應(yīng)派息總額需15.97億港元，若每股派息提至25港仙，對(duì)應(yīng)派息總額需17.36億港元，自由現(xiàn)金流足夠支撐。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：固廢龍頭運(yùn)營(yíng)提質(zhì)增效，現(xiàn)金流改善&提分紅邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。我們維持2025-2027年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)35.76/38.74/40.36億港元，當(dāng)前PB0.59x，對(duì)應(yīng)25年P(guān)E 8.5x，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：應(yīng)收賬期延長(zhǎng)，資本開支超預(yù)期上行，資產(chǎn)減值等。