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Q3業(yè)績(jī)同環(huán)比大增，廣告表現(xiàn)亮眼，看好商業(yè)化推進(jìn)，維持“買入”評(píng)級(jí)
　　公司2025Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收76.85元（同比+5%、環(huán)比+5%），歸母凈利潤(rùn)4.70億元（同比扭虧為盈、環(huán)比+115%），經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)7.86億元（同比+233%、環(huán)比+40%）。2025Q3增值服務(wù)收入30.23億元（同比+7%、環(huán)比+7%），主要得益于付費(fèi)會(huì)員等服務(wù)增加；廣告收入25.70億元（同比+23%、環(huán)比+5%），主要得益于廣告產(chǎn)品供應(yīng)改善及廣告效益提升；移動(dòng)游戲收入15.11億元（同比-17%、環(huán)比-6%），主要系《三國(guó)：謀定天下》上線初期集中推廣使同期流水基數(shù)較高；IP衍生品及其他收入5.82億元（同比+3%、環(huán)比+32%）。毛利率連續(xù)13個(gè)季度環(huán)比提升，Q3達(dá)36.7%（同比+1.8pct，環(huán)比+0.2pct）；銷售、管理及研發(fā)費(fèi)率加總為32.1%（同比-3.7pct、環(huán)比-1.0pct），經(jīng)營(yíng)杠桿效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)。我們看好平臺(tái)商業(yè)化及游戲持續(xù)驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，維持預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為10.24/20.86/28.50億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為78.5/38.5/28.2倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　熱門游戲出海及多端化拓展或貢獻(xiàn)增量，《三國(guó)：百將牌》蓄勢(shì)待發(fā)
　　《三國(guó)：謀定天下》著眼長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)，9月20日新劇本上線帶動(dòng)內(nèi)地iOS游戲暢銷榜排名升至第5，公司擬于2026Q1/H2上線港澳臺(tái)/其他國(guó)際服，熱門手游出?；蜇暙I(xiàn)增量?！短与x鴨科夫》上線首月銷量超300萬(wàn)份，同時(shí)在線人數(shù)最高達(dá)30萬(wàn)，同IP主機(jī)移植和手游項(xiàng)目已啟動(dòng)，或延續(xù)亮眼表現(xiàn)?！度龂?guó)：百將牌》擬于2026Q1上線，其休閑玩法創(chuàng)新，有望憑借社區(qū)（UP主、直播）推廣兌現(xiàn)大DAU潛力，成為新一款長(zhǎng)青游戲。
　　社區(qū)生態(tài)繁榮，平臺(tái)商業(yè)化推進(jìn)或驅(qū)動(dòng)持續(xù)增長(zhǎng)
　　Q3B站用戶數(shù)據(jù)創(chuàng)新高，DAU為1.17億（同比+10%），MAU為3.76億（同比+8%），DAU/MAU升至31%，日均使用時(shí)長(zhǎng)達(dá)112分鐘（同比+6分鐘）。社區(qū)發(fā)展健康，前三季度UP主人均收入同比+22%?！斗踩诵尴蓚鳌穯渭シ湃掌苾|，《守護(hù)解放西》系列播放量破14億，精品內(nèi)容提升用戶付費(fèi)意愿，Q3月均付費(fèi)用戶超3500萬(wàn)（同比+17%），大會(huì)員數(shù)達(dá)2540萬(wàn)（同比+16%）。優(yōu)質(zhì)內(nèi)容吸引用戶集聚，廣告等流量變現(xiàn)設(shè)施持續(xù)完善，平臺(tái)商業(yè)化推進(jìn)或驅(qū)動(dòng)持續(xù)增長(zhǎng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：游戲生命周期或流水不及預(yù)期，廣告收入增速不及預(yù)期等。