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首次覆蓋嗶哩嗶哩港股并給予“買入”評級，目標(biāo)價316.5港元，對應(yīng)25EPS 4.1x。公司為中視頻社區(qū)稀缺標(biāo)的，平臺生態(tài)穩(wěn)固，用戶高留存下保持穩(wěn)健增長，廣告和游戲雙輪驅(qū)動業(yè)務(wù)增長，我們看好公司AI技術(shù)賦能下廣告業(yè)務(wù)的份額提升，以及新游戲催化下的盈利上修。
　　社區(qū)壁壘：從文化聚合到生態(tài)閉環(huán)，構(gòu)建長期競爭護(hù)城河
　　B站歷經(jīng)十五年發(fā)展，已從早期二次元垂直社區(qū)，進(jìn)化為覆蓋多元內(nèi)容的綜合視頻生態(tài)平臺，其核心競爭力源于不可復(fù)制的社區(qū)氛圍與生態(tài)閉環(huán)。從用戶維度看，平臺以年輕群體為核心，35歲以下用戶占比超8成，用戶隨平臺成長的代際沉淀特征顯著，高粘性與高留存成為鮮明標(biāo)簽——正式會員留存率超80%，十年以上老用戶留存率更突破84%，這種用戶與平臺的深度綁定，是其他視頻平臺難以企及的優(yōu)勢。
　　廣告：基建完善與AI賦能，打開增長新空間
　　廣告業(yè)務(wù)已從早期探索階段，進(jìn)入系統(tǒng)化、規(guī)模化增長通道。24年整體收入同比增長27.7%，效果廣告以40%增速成為核心驅(qū)動力。平臺基本完成了廣告基礎(chǔ)設(shè)施體系的搭建，整合花火商單、起飛加熱、必選廣告的“三連平臺”，實現(xiàn)全場景流量覆蓋，無論是主站中長視頻、短視頻，還是PC端與搜索場景，均能為廣告主提供高效觸達(dá)路徑。同時AI技術(shù)的深度融入成為廣告業(yè)務(wù)的重要加分項。從AI生成貼合社區(qū)畫風(fēng)的廣告創(chuàng)意，到InsightAgent數(shù)據(jù)洞察系統(tǒng)實現(xiàn)投前、投中、投后全鏈路優(yōu)化，技術(shù)賦能增強了廣告轉(zhuǎn)化效率，1H25 ecpm同比提升約10%，推動廣告業(yè)務(wù)成為平臺穩(wěn)定的增長引擎。
　　游戲：老游戲長線運營，品類年輕化持續(xù)推進(jìn)
　　游戲業(yè)務(wù)憑借對年輕用戶需求的深刻理解，以及與社區(qū)生態(tài)的天然協(xié)同，實現(xiàn)強勢復(fù)蘇。游戲業(yè)務(wù)24年實現(xiàn)收入56億元，同比增長40%，其中獨代&自研收入44.3億元，同比大增74%，主要得益于新游戲《三國：謀定天下》發(fā)布。平臺戰(zhàn)略上聚焦長線運營與年輕化品類，一方面通過精細(xì)化運營讓《FGO》《碧藍(lán)航線》等老產(chǎn)品持續(xù)貢獻(xiàn)穩(wěn)定流水；另一方面，自研與獨代并行的策略成效顯著，《三國：謀定天下》作為公司首款SLG游戲，憑借創(chuàng)新玩法與社區(qū)營銷成功破圈，年底上線《三國：百將牌》有望延續(xù)品類年輕化的成功經(jīng)驗，帶來收入和利潤彈性。
　　我們與市場觀點不同之處
　　市場關(guān)注焦點集中在公司的估值體系與成長確定性，但是我們認(rèn)為平臺價值仍然沒有完全被挖掘，一方面自身社區(qū)壁壘優(yōu)勢突出，年輕用戶占比高，活躍用戶持續(xù)增長，垂直平臺壁壘深厚。另一方面市場普遍認(rèn)為公司廣告效率較低，但事實上經(jīng)過3年來的內(nèi)部建設(shè)，我們預(yù)計在生成式AI輔助的推薦能力迭代下效率仍有顯著提升空間。
　　盈利預(yù)測與估值
　　考慮到新游戲發(fā)行節(jié)奏和廣告業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長，我們預(yù)計公司25-27年收入300.3/327.2/350.9億元。公司利潤釋放好于市場預(yù)期，經(jīng)營杠桿進(jìn)一步顯現(xiàn)，公司25-27年調(diào)整后歸母凈利潤至23.1/31.8/39.9億元。我們采用25E分部PS估值法，合計目標(biāo)市值為1216.7億人民幣，對應(yīng)目標(biāo)價316.5港元，對應(yīng)25EPS 4.1x，首次覆蓋公司港股并給予“買入”評級。
　　風(fēng)險提示：用戶增長放緩致廣告業(yè)務(wù)增長受限；新游戲上線流水不確定性；對社交及直播行業(yè)的相關(guān)監(jiān)管政策收緊風(fēng)險。