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投資要點
　　事件：公司發(fā)布2025年第三季度業(yè)績。3Q25公司實現(xiàn)營業(yè)收入1929.0億元，同比+15%，高于彭博一致預期的1888億元；Non-IFRS歸母凈利潤706億元，同比+18.0%，高于彭博一致預期。
　　各項業(yè)務毛利率提升。Q3總體毛利率為56%，同比+2.6pct。增值服務毛利率為61%，同比+3.5pct，受益于本土游戲市場的穩(wěn)定增長，自主研發(fā)高利潤率游戲的貢獻增加以及海外游戲市場的超預期增長；廣告業(yè)務毛利率為57%，同比+4.0pct，主要受益于廣告曝光量的提升，以及AI驅動的廣告ECPM的增長；金融科技及企業(yè)服務毛利率為50%，同比+2.2pct，受益于支付服務及云服務成本效益提高。
　　本土及國際游戲業(yè)務收入超預期，長青游戲平臺化。Q3整個網絡游戲收入636.0億元，同比+22.8%.本土游戲市場收入428億元，同比+15%，高于彭博一致預期423億元。得益于《三角洲行動》貢獻以及長青游戲收入增長，《三角洲行動》于本季度位居行業(yè)流水前三水平。國際游戲市場收入208.0億元，同比+43%，高于彭博一致預期的181億元。得益于Supercell旗下游戲及《PUBGMOBILE》收入增長，以及新發(fā)布的個人電腦和主機游戲《消逝的光芒》。同時《皇室戰(zhàn)爭》平均日活躍賬戶數(shù)和流水于2025年9月創(chuàng)下新高。
　　廣告收入延續(xù)高增，AI驅動轉化率提升。Q3廣告收入362億元，同比+21%，高于彭博一致預期。主要受益于廣告曝光量的提升，以及AI驅動的廣告ECPM的增長。公司加大AI在廣告創(chuàng)作、投放、推薦及效果分析中的應用，升級廣告基礎模型，提升流量平臺廣告效果。通過提升廣告點擊率、轉化率和廣告主投入回報，推動收入增長。隨深度學習發(fā)展及AI搜索進步，公司廣告效益有望持續(xù)提升。
　　盈利預測與投資評級：公司持續(xù)釋放業(yè)績，且擁有強大的壁壘?？紤]AI持續(xù)賦能公司游戲廣告業(yè)務，模型與應用不斷突破，我們維持2025-2027年經調整凈利潤2555/2858/3182億元的預測，對應2025-2027年PE（Non-IFRS）為21/19/17倍（港幣/人民幣=0.91，2025年11月15日）。公司仍具有堅實的業(yè)務壁壘，整體生態(tài)強大。網絡游戲，社交平臺、廣告和金融科技等業(yè)務收入整體維持增長，毛利率不斷提高，維持公司“買入”評級。
　　風險提示：政策監(jiān)管風險；運營數(shù)據(jù)低于預期；變現(xiàn)節(jié)奏低于預期。