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收入同比增長(zhǎng)15%，經(jīng)調(diào)整利潤(rùn)同比增長(zhǎng)18%。2025Q3，騰訊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1929億元，同比增長(zhǎng)15.4%。主要增長(zhǎng)由廣告和游戲業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)25Q3為726億元，同比增長(zhǎng)18%。Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)706億元，同比增長(zhǎng)18%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升主要來(lái)自于收入組合中高毛利率業(yè)務(wù)占比提升，各項(xiàng)業(yè)務(wù)高質(zhì)量發(fā)展。25Q3，公司綜合毛利率56%，同比提升3pct。其中，增值服務(wù)/網(wǎng)絡(luò)廣告/金融科技與企業(yè)服務(wù)毛利率同比提升4pct/4pct/2pct。游戲業(yè)務(wù)持續(xù)優(yōu)化渠道成本，高毛利率的自研游戲三角洲行動(dòng)發(fā)力；支付服務(wù)及云服務(wù)成本效益的提高。
　　Capex受限于供應(yīng)，研發(fā)費(fèi)用創(chuàng)歷史新高。25Q3，銷售費(fèi)率5.9%，同比上升0.3pct。管理研發(fā)費(fèi)率17.8%，同比上升0.4pct，研發(fā)支出費(fèi)用25Q3同比增長(zhǎng)28%至228億元，創(chuàng)單季歷史新高，體現(xiàn)公司在AI方面人才等方面的積極儲(chǔ)備。Capex方面，25Q3為130億元，同比-24%，公司略下調(diào)全年預(yù)期，主要受限于芯片供應(yīng)等。現(xiàn)金Capex方面，25Q3為200億，同比增長(zhǎng)67%。
　　網(wǎng)絡(luò)游戲收入同比+23%，海外游戲增長(zhǎng)強(qiáng)勁。2025Q3，公司網(wǎng)絡(luò)游戲業(yè)務(wù)收入為636億元，同比上升23%。本季度末，公司遞延收入（流動(dòng)負(fù)債）為1220億元，同比增長(zhǎng)15%，環(huán)比上升1%。1)本土市場(chǎng)游戲收入同比上升15%至人民幣428億元?！度侵扌袆?dòng)》本季度位居行業(yè)流水前三，《無(wú)畏契約》手游新發(fā)布以來(lái)表現(xiàn)良好。2)國(guó)際市場(chǎng)游戲收入同比增長(zhǎng)43%至人民幣208億。增長(zhǎng)主要系Supercell旗下游戲的收入增長(zhǎng)，近期收購(gòu)的游戲工作室的收入貢獻(xiàn)，以及新發(fā)布的個(gè)人電腦及主機(jī)游戲《消逝的光芒：困獸》的銷量表現(xiàn)。25Q3受到買斷制一次性計(jì)收以及收購(gòu)工作室影響，我們預(yù)計(jì)此影響在25Q4回歸相對(duì)正常。
　　營(yíng)銷服務(wù)：增長(zhǎng)持續(xù)加速。25Q3，公司營(yíng)銷服務(wù)收入為362億元，同比增長(zhǎng)21%。公司業(yè)績(jī)會(huì)表示，營(yíng)銷服務(wù)的增長(zhǎng)，一半是eCPM價(jià)格增長(zhǎng)帶來(lái)，核心受益于AI，也有電商內(nèi)循環(huán)廣告的貢獻(xiàn)。還有一半增長(zhǎng)是展示位的變化，公司提升廣告adload和用戶參與度。當(dāng)前視頻號(hào)加載率相對(duì)較低，我們測(cè)算為低個(gè)位數(shù)。
　　金融科技和企業(yè)服務(wù)：收入增速維持雙位數(shù)。25Q3，金融科技及企業(yè)服務(wù)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)10%至582億元。金融科技服務(wù)收入同比以高個(gè)位數(shù)百分比增長(zhǎng)，主要受益于商業(yè)支付活動(dòng)及消費(fèi)貸款服務(wù)的收入增加。商業(yè)支付金額增速較第二季提升，得益于線上支付金額強(qiáng)勁增長(zhǎng)，及線下支付金額趨勢(shì)改善，尤其是在零售和交通行業(yè)。企業(yè)服務(wù)收入同比增長(zhǎng)十幾個(gè)百分點(diǎn)，受益于云服務(wù)的收入增長(zhǎng)。受制于芯片供給，我們測(cè)算25Q3騰訊云收入增長(zhǎng)16%。
　　投資建議：公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健，并蘊(yùn)含較大發(fā)展?jié)摿?，長(zhǎng)期成長(zhǎng)潛力較大的業(yè)務(wù)比如微信電商爆發(fā)以及AIAgent賦能并未包含在當(dāng)前盈利預(yù)測(cè)中。騰訊生態(tài)里用戶+場(chǎng)景的天然優(yōu)勢(shì)仍然使得騰訊為AI時(shí)代最佳卡位的企業(yè)之一。考慮到游戲與金融科技業(yè)務(wù)表現(xiàn)優(yōu)秀，毛利率提升進(jìn)展良好，預(yù)計(jì)2025-2027年公司調(diào)整后凈利潤(rùn)分別為2626/3013/3454億元（上調(diào)1/1/2%）。維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　政策風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟的風(fēng)險(xiǎn)；廣告行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的風(fēng)險(xiǎn)；新游戲不能如期上線的風(fēng)險(xiǎn)等。