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攜程公布3Q25業(yè)績，收入184億元，yoy+15.5%，超VA一致預(yù)期0.8%（簡稱預(yù)期）。經(jīng)營利潤56億元，yoy+11.3%，超預(yù)期5.1%，主要來自費(fèi)用端管控得當(dāng)，3Q銷售、研發(fā)、管理費(fèi)用率合計(jì)51.2%，優(yōu)于預(yù)期的51.7%；經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤192億元，yoy+221.2%，預(yù)期62億，主因MMYT.O股權(quán)出售的一次性收益。3Q伴隨國慶假期催化，國內(nèi)旅游業(yè)務(wù)快速發(fā)展，平臺針對不同人群旅游需求推出個(gè)性化服務(wù)帶動出入境游客預(yù)定量高速增長，同時(shí)國際OTA平臺Trip.com總預(yù)定量同比高速增長約60%，我們看好公司海外業(yè)務(wù)長期的增長潛力，維持買入評級。
　　3Q25收入穩(wěn)健增長，費(fèi)用管控催化利潤超預(yù)期
　　攜程3Q25收入184億元，yoy+15.5%，超預(yù)期0.8%，拆分來看，住宿/交通/度假/商旅/其他業(yè)務(wù)相較預(yù)期分別+0.6%/+1.7%/-5.5%/+5.2%/+2.6%。經(jīng)營利潤56億元，主要來自費(fèi)用端管控得當(dāng)，yoy+11.3%，超預(yù)期5.1%。費(fèi)用率方面，銷售、研發(fā)、管理費(fèi)用率合計(jì)51.2%，略優(yōu)于預(yù)期的51.7%，或來源于公司海外市場擴(kuò)張營銷投放效率優(yōu)于預(yù)期。經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤192億元，yoy+221.2%，超預(yù)期207.6%，主因MMYT.O股權(quán)出售的一次性收益。
　　國內(nèi)游需求端保持強(qiáng)韌性，下沉與偏遠(yuǎn)地區(qū)潛力釋放
　　根據(jù)3Q25業(yè)績會，三季度國內(nèi)旅游需求保持韌性，日益多樣化的旅游需求繼續(xù)推動市場穩(wěn)步增長。北京、上海、成都等大城市仍為熱門選擇，但同時(shí)新疆、云南等偏遠(yuǎn)地區(qū)預(yù)訂量同比增長近30%；小城市成為城市居民尋求寧靜的新選擇，市場整體呈現(xiàn)“核心城市穩(wěn)盤+下沉偏遠(yuǎn)擴(kuò)容”的多元化格局。針對老年游客方面，老友俱樂部會員數(shù)量及總GMV同比增長均超70%，消費(fèi)水平達(dá)年輕游客的三倍。年輕游客方面，公司與其他娛樂行業(yè)達(dá)成戰(zhàn)略合作關(guān)系，提高游客出行量，帶動細(xì)分市場收入快速增長。
　　跨境旅游業(yè)務(wù)訂單持續(xù)增長，國慶假期推動深度體驗(yàn)需求
　　入境游方面，免簽證入境政策的擴(kuò)大帶動境外游客入境需求增大，3Q25平臺入境旅行預(yù)訂量同比增長超100%，亞太地區(qū)是最大客源地。平臺同步推出針對境外游客的特別旅游服務(wù)，帶動消費(fèi)水平增長。國際OTA平臺總預(yù)定同比高速增長約60%。出境游方面，3Q25出境酒店及機(jī)票預(yù)訂同比增長近20%，達(dá)到2019年水平的約140%，日韓及東南亞地區(qū)為熱門首選。國慶假期疊加旅客深度體驗(yàn)需求推動，出境酒店及機(jī)票預(yù)訂同比激增約30%，歐洲地區(qū)部分國家預(yù)定量同比翻倍。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們預(yù)測公司25-27年收入分別為619/704/803億元（基本不變），調(diào)整后歸母凈利潤分別318/219/250億元（25年上調(diào)66%，26、27年基本不變）25年上調(diào)主要是三季度出售MMYT.O股權(quán)的一次性影響。估值切換至26年，26年可比公司VA的平均PE為19.8倍，考慮到公司在國內(nèi)OTA板塊的龍頭地位穩(wěn)固，同時(shí)前期海外營銷投放對利潤影響減弱，因此在行業(yè)平均PE基礎(chǔ)上從折價(jià)轉(zhuǎn)為平價(jià)，以26年20倍PE（前值25年23倍）給予攜程美股目標(biāo)價(jià)88.6美元（前值：88.2美元）；港股目標(biāo)價(jià)691.4港幣（前值：690.5港幣）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟；行業(yè)競爭加??；航司供給恢復(fù)速度慢于預(yù)期。