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攜程2季度經調整凈利潤超市場預期15%，同時宣布50億美元新回購計劃。國內業(yè)務維持穩(wěn)健趨勢，出境及入境游維持高增速。我們微調2025年收入預測，上調6%全年利潤預測，上調目標價，維持買入評級?？春霉痉€(wěn)健的財務前景及海外業(yè)務的中長期潛力。
　　報告摘要
　　2季度利潤超預期：2Q25凈收入148億元（人民幣，下同，列明除外），同比增16%，略超我們/市場預期2%/1%，其中住宿預訂同比增21%，交通票務收入同比增11%，占總收入的42%、36%，貢獻收入凈增量的53%、25%。毛利同比增15%，毛利率81%，同比及環(huán)比基本穩(wěn)定。經調整歸母凈利潤50億元，同比降5%，較一致預期（42億元）高15%，主要因收入超預期及營銷效率優(yōu)于預期，凈利潤率33.7%。
　　2Q25主要經營數(shù)據：1）國內：Q2酒店間夜量及機票預訂量同比健康增長，ADR同比個位數(shù)下降。作為對比，Q2國內旅游人均花費同比降3%（文旅部數(shù)據）。2）出境：出境酒店及機票預訂較2Q19增20%，對比民航國際客運量較2Q19增6%（民航局數(shù)據），維持快于行業(yè)的恢復程度。3）國際：國際OTA酒店及機票預訂量維持同比60%+的增速，亞太仍貢獻主要增量。移動端訂單占比70%，一站式預訂的用戶心智持續(xù)強化。4）入境：入境游預訂同比增超100%，維持高增速，對比同期國內整體入境游人次同比增30%。公司計劃在未來3年與20萬家酒店合作，以支撐入境游預訂量超100%的增速。
　　暑期出游數(shù)據呈恢復趨勢：據業(yè)績會信息，暑期國內酒店ADR同比降幅收窄至中低個位數(shù)；出境游價格同比下降（因供給增加），但仍高于2019年同期水平，出境游酒店價格同比穩(wěn)定。據航班管家數(shù)據，7-8月，民航國內經濟艙客單價同比下降6%至846元，但較上半年均價（740元）上漲。
　　財務預測及估值：我們預計3季度總收入同比增13%，其中住宿預訂/交通預訂同比增14%/9%，3季度為旅游旺季，預計凈利潤環(huán)比提升。我們微調2025年收入預測，預計全年收入同比增15%，其中住宿預訂/交通預訂同比增17%/10%。上調全年經調整凈利潤6%至188億元，預計凈利潤率為30.6%。
　　估值：參考海外OTA平臺及公司歷史估值水平，當前海外OTA龍頭Booking（攜程2024年GMV規(guī)模與之相當）估值為25.2x 2025E市盈率，我們給予攜程2025年21倍市盈率估值，目標價659港元（9961.HK）/84美元（TCOM.US），前值為591港元（9961.HK）/76美元（TCOM.US）。2季度公司已回購約700萬ADR（約4億美元），宣布50億美元新回購計劃，股東回報加碼。我們看好公司穩(wěn)健的財務前景及海外業(yè)務的中長期潛力，維持買入評級。
　　風險：消費疲弱影響旅游支出；國際業(yè)務進展不及預期；極端天氣影響出游。