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拼多多3Q25總收入1083億元，同增9.0%，符合Visible Alpha（VA）一致預(yù)期的1,077億元；非GAAP歸母凈利潤(rùn)314億元，對(duì)應(yīng)非GAAP凈利率29.0%，同比提升1.4pp，好于VA一致預(yù)期的22.4%，主要得益于經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)表現(xiàn)好于預(yù)期及投資收益等非經(jīng)營(yíng)科目表現(xiàn)好于預(yù)期。展望后續(xù)，伴隨“百億減免”等商戶支持舉措推出逐漸屆滿一年，我們認(rèn)為拼多多國(guó)內(nèi)電商業(yè)務(wù)在take rate端將逐步進(jìn)入基數(shù)較低的新周期，或具備逐步企穩(wěn)回升的可能性。但與此同時(shí)，伴隨國(guó)內(nèi)商戶合規(guī)經(jīng)營(yíng)成本的提高，部分經(jīng)營(yíng)不合規(guī)的電商商家或面臨出清，這可能為拼多多等平臺(tái)業(yè)務(wù)的發(fā)展勢(shì)頭產(chǎn)生一定短期負(fù)向影響。中長(zhǎng)期看，健康合規(guī)的商戶經(jīng)營(yíng)生態(tài)仍是平臺(tái)與商家持續(xù)經(jīng)營(yíng)的必要條件。建議持續(xù)關(guān)注國(guó)內(nèi)電商平臺(tái)間競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，以及商戶經(jīng)營(yíng)生態(tài)的變遷。維持“持有”評(píng)級(jí)。
　　國(guó)內(nèi)電商：商戶扶持計(jì)劃持續(xù)推進(jìn)，財(cái)務(wù)表現(xiàn)或存在季節(jié)間波動(dòng)
　　3Q25拼多多在線市場(chǎng)服務(wù)收入同增8.1%至533億元，不及一致預(yù)期的同增13.4%，表明其國(guó)內(nèi)電商業(yè)務(wù)take rate或延續(xù)同比下行趨勢(shì)，管理層將其歸因于競(jìng)爭(zhēng)加劇以及拼多多對(duì)商家生態(tài)系統(tǒng)的投入。交易服務(wù)收入同比增長(zhǎng)9.9%，延續(xù)相對(duì)穩(wěn)健表現(xiàn)。管理層在業(yè)績(jī)會(huì)上表示，由于日益激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，平臺(tái)生態(tài)系統(tǒng)需要更多投資，因此拼多多會(huì)持續(xù)推出商戶支持舉措和生態(tài)系統(tǒng)投資，財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和盈利能力可能會(huì)在季節(jié)間有所波動(dòng)。拼多多將繼續(xù)秉持為消費(fèi)者創(chuàng)造價(jià)值的使命，并在推動(dòng)供應(yīng)鏈升級(jí)方面發(fā)揮作用，解決眾多有品質(zhì)但缺乏品牌知名度的商家長(zhǎng)期面臨的困境。展望2026年，考慮到國(guó)補(bǔ)效應(yīng)的邊際退坡，我們認(rèn)為拼多多在電商平臺(tái)中的競(jìng)爭(zhēng)力或有所恢復(fù)，而不同平臺(tái)間圍繞用戶流量入口、商戶經(jīng)營(yíng)質(zhì)量等維度的激烈競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒀永m(xù)，建議持續(xù)關(guān)注各平臺(tái)生態(tài)的建設(shè)情況。
　　海外電商：外圍風(fēng)險(xiǎn)企穩(wěn)或助力業(yè)務(wù)重回正常擴(kuò)張軌道
　　在海外業(yè)務(wù)上，管理層表示隨著貿(mào)易壁壘的快速變化及其他全球性事件的影響，平臺(tái)的監(jiān)管環(huán)境發(fā)生了重大轉(zhuǎn)變，Temu不可避免地將面臨更大挑戰(zhàn)與更多不確定性，而公司計(jì)劃專注提升平臺(tái)內(nèi)部合規(guī)能力，更健康可持續(xù)發(fā)展的平臺(tái)生態(tài)。這在我們看來(lái)將為T(mén)emu在全球電商市場(chǎng)中占得一定市場(chǎng)份額提供鋪墊。伴隨海外市場(chǎng)關(guān)稅等政策風(fēng)險(xiǎn)的階段性企穩(wěn)，我們認(rèn)為T(mén)emu有望重回正常的業(yè)務(wù)擴(kuò)張軌道，但相較此前有所提高的履約成本以及與本土零售平臺(tái)間的激烈競(jìng)爭(zhēng)或?qū)emu及其平臺(tái)上的商家造成一定考驗(yàn)。我們期待Temu通過(guò)持續(xù)的模式創(chuàng)新，不斷探索并提升履約能力與履約效率，逐步推動(dòng)Temu業(yè)務(wù)的扭虧為盈，并成為公司中長(zhǎng)期的新成長(zhǎng)曲線。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到國(guó)內(nèi)國(guó)補(bǔ)行動(dòng)的逐漸退坡（相對(duì)利好拼多多）以及拼多多海外業(yè)務(wù)的逐步恢復(fù)，我們上調(diào)2025/2026/2027年公司非GAAP凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)4.7/2.6/3.4%至1137/1374/1633億元。我們將估值窗口切至2026年，基于SOTP估值新目標(biāo)價(jià)122.9美元（前值：136.0美元），國(guó)內(nèi)電商主站/多多買(mǎi)菜/Temu分別為83.2/11.0/28.7美元（前值：93.0/11.2/31.8美元），分別基于2026E 7.0x PE，0.35x P/GMV，0.5x P/GMV（前值：2025年，9x/0.4x/0.7x）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：商戶生態(tài)調(diào)整影響超預(yù)期；海外關(guān)稅政策波動(dòng)。