久久一日本道色综合久久_国产最爽的av片在线观看_精品成人Av一区二区三区_94久久国产乱子伦精品免费_国产三级网站在线观看_和女邻居做爰在线观看_wymfw最新免费_国产强奷在线免费阅读_95在线观看视频

核心觀點(diǎn)
　　核心觀點(diǎn)：公司25Q2收入符合預(yù)期，費(fèi)用明顯優(yōu)化。25H2起隨著國補(bǔ)基數(shù)拉平，疊加外賣大戰(zhàn)下行業(yè)整體競爭趨緩，費(fèi)用端隨著行業(yè)C端補(bǔ)貼力度下降+公司B端百億減免基數(shù)拉平進(jìn)一步優(yōu)化，主站下半年延續(xù)邊際向好趨勢。多多買菜隨著美團(tuán)優(yōu)選業(yè)務(wù)收縮后或?qū)⒓铀贉p虧。海外Temu隨著關(guān)稅政策緩和，疊加在歐洲及中東市場的業(yè)務(wù)拓展或加大營銷投入，但我們認(rèn)為仍可維持減虧趨勢。我們對應(yīng)上調(diào)2025-2027年收入及利潤預(yù)測并上調(diào)目標(biāo)價(jià)至175.06美元，維持“買入”評級。
　　收入符合預(yù)期，銷售費(fèi)率優(yōu)化+投資收益使利潤超預(yù)期。25Q2公司實(shí)現(xiàn)廣告收入557.0億元，yoy+13.4%(彭博一致預(yù)期+11.9%)，基本符合預(yù)期。實(shí)現(xiàn)傭金收入482.8億元，yoy+0.7%(彭博一致預(yù)期+2.0%)，主要系Temu在關(guān)稅戰(zhàn)影響下半托管業(yè)務(wù)占比增加拖累了傭金水平的增長。25Q2公司實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤327.1億元，Non-GAAP凈利率為31.5%(彭博一致預(yù)期21.7%)。我們認(rèn)為利潤表現(xiàn)較好主要系1)本季度投資收益高達(dá)104億元，環(huán)比Q1增長102億對利潤產(chǎn)生較強(qiáng)提振；2)銷售費(fèi)用率本季度僅為26.2%(彭博一致預(yù)期33.7%)，我們認(rèn)為主站隨行業(yè)C補(bǔ)競爭趨緩疊加關(guān)稅戰(zhàn)下Temu投放減少從而實(shí)現(xiàn)營銷費(fèi)用的明顯優(yōu)化。不包含投資收益影響的經(jīng)調(diào)整OPM本季度為26.7%，仍高于彭博一致預(yù)期的22.8%。
　　下半年邊際向好趨勢明顯，看好主業(yè)的持續(xù)改善。主站：國補(bǔ)+商家端百億減免政策（均在2024年8月）基數(shù)拉平后25H2主站利潤有望進(jìn)一步改善。友商補(bǔ)貼重心移至外賣后電商C補(bǔ)力度有所下降，行業(yè)競爭趨緩下公司主站營銷費(fèi)用或有進(jìn)一步優(yōu)化空間。多多買菜：美團(tuán)優(yōu)選6月起戰(zhàn)略收縮退出大部分虧損區(qū)域，社區(qū)團(tuán)購競爭格局優(yōu)化，多多買菜或可降低補(bǔ)貼力度，減虧進(jìn)一步提速。Temu：Q3隨著關(guān)稅戰(zhàn)緩和，temu或加大海外的營銷投入以進(jìn)一步拓展新地區(qū)業(yè)務(wù)，但同時(shí)關(guān)稅也使temu加價(jià)率提升以對沖額外支出，我們認(rèn)為temu減虧趨勢仍將維持。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　根據(jù)公司最新財(cái)報(bào)，我們調(diào)整了盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2025-2027年收入為4477/4980/5401億元（原2025-2027年預(yù)測為4403/4883/5250億元），2025-2027年實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤1220/1469/1612億元（原2025-2027年預(yù)測為1072/1317/1499億元）。采用SOTP估值合并計(jì)算公司合理估值為2485億USD（17692億CNY），給予拼多多目標(biāo)價(jià)175.06美元/ADS，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競爭加劇、海外業(yè)務(wù)政策風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣。