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國內(nèi)傭金基數(shù)效應(yīng)消退，海外關(guān)稅不確定性有望改善，維持“買入”評級(jí)
　　考慮到公司投入商家服務(wù)、用戶體驗(yàn)及產(chǎn)業(yè)升級(jí)，追求長期可持續(xù)發(fā)展，我們下調(diào)公司2025-2027年non-GAAP凈利潤預(yù)測至990/1383/1700億元（前值1395/1694/2005億元），對應(yīng)同比增速-19.1%/39.7%/22.9%，對應(yīng)攤薄后EPS16.7/23.3/28.7元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2025-2027年13.2/9.4/7.7倍PE。國內(nèi)電商份額有望持續(xù)提升，海外TEMU積極擴(kuò)張，2025H2國內(nèi)傭金政策調(diào)整基數(shù)效應(yīng)及國補(bǔ)邊際影響減弱、海外關(guān)稅不確定性有望改善，維持“買入”評級(jí)。
　　2025Q2收入符合預(yù)期，利潤好于預(yù)期，源于銷售費(fèi)用及投資收益好于預(yù)期
　　2025Q2公司收入1040億元，同比增長7%，基本符合彭博一致預(yù)期；non-GAAP凈利潤327億元，同比下滑5%，高于彭博一致預(yù)期（224億），源于銷售費(fèi)用低于預(yù)期及投資收益高于預(yù)期。收入端，（1）在線營銷：2025Q2收入557億元，同比增長13%，國內(nèi)電商行業(yè)競爭仍激烈背景下，貨幣化率提升進(jìn)程或有放緩；（2）交易收入：2025Q2收入483億元，同比增長0.7%，同比增速放緩主要源于國內(nèi)短期降低服務(wù)費(fèi)及減免物流費(fèi)用等方式為商家降本增效、TEMU半托管模式GMV占比或提升導(dǎo)致變現(xiàn)率環(huán)比下滑。利潤端，2025Q2毛利率55.9%，同比下滑9.4pct，或源于TEMU受關(guān)稅不確定性影響商業(yè)模式調(diào)整；營銷費(fèi)用率26.2%，同比降低0.6pct，環(huán)比降低8.7pct，或源于國內(nèi)國補(bǔ)影響邊際減弱及海外TEMU投放收縮。
　　持續(xù)投入長期生態(tài)建設(shè)，關(guān)注國內(nèi)行業(yè)競爭及海外關(guān)稅影響
　　持續(xù)推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略，強(qiáng)化生態(tài)體系、推動(dòng)價(jià)值鏈升級(jí)，短期盈利能力或存在波動(dòng)，后續(xù)跟蹤國內(nèi)行業(yè)競爭及海外關(guān)稅政策落地后對TEMU執(zhí)行層影響。中長期國內(nèi)用戶心智及低價(jià)貨盤具備一定壁壘，份額仍有望增長；海外需求穩(wěn)健，用戶心智初步建立，未來TEMU半托管規(guī)模擴(kuò)張仍有望實(shí)現(xiàn)大幅減虧。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外擴(kuò)張不及預(yù)期、競爭加劇、監(jiān)管政策變動(dòng)。