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短期投入換取長期成長：當(dāng)前國內(nèi)消費(fèi)環(huán)境下，電商平臺(tái)之間的競爭依然十分激烈，拼多多在國補(bǔ)政策的參與度有局限性，為維持價(jià)格力加大了對(duì)國補(bǔ)類目的補(bǔ)貼。此外，公司將百億減免升級(jí)為千億扶持計(jì)劃，堅(jiān)持平臺(tái)生態(tài)系統(tǒng)的投資與長期發(fā)展戰(zhàn)略，投入與回報(bào)將存在一定時(shí)長的錯(cuò)配。拼多多繼續(xù)對(duì)商家進(jìn)行費(fèi)用減免和扶持，預(yù)計(jì)中短期貨幣化率和利潤率的趨勢將會(huì)延續(xù)。
　　Temu面臨關(guān)稅挑戰(zhàn)：4月2日，美國已對(duì)所有進(jìn)口產(chǎn)品統(tǒng)一征收10%關(guān)稅。在為期90天的緩沖期結(jié)束后，針對(duì)特定國家的更高關(guān)稅將于7月初開始實(shí)施，在沒有達(dá)成穩(wěn)定的貿(mào)易協(xié)議之前，最終稅率的不確定性和已實(shí)施的關(guān)稅仍將影響跨境電商行業(yè)。自去年以來，公司已逐步將戰(zhàn)略重心由美國轉(zhuǎn)至其他市場，以應(yīng)對(duì)潛在的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。一旦關(guān)稅問題得到解決，我們依然認(rèn)為中國商品在全球經(jīng)濟(jì)中具備不可替代性，因此仍對(duì)Temu的長期發(fā)展保持樂觀。
　　Q1財(cái)報(bào)不及預(yù)期：第一季度收入956.72億元人民幣，YoY+10%，不及市場預(yù)期。其中，線上營銷服務(wù)收入487.22億元，YoY+15%，略超預(yù)期；交易服務(wù)收入469.50億元，YoY+6%，不及預(yù)期，受拼多多主站降費(fèi)和海外Temu收入增速放緩所影響。運(yùn)營利潤160.86億元，YoY-38%，不及預(yù)期；運(yùn)營利潤率16.8%，環(huán)比下降6pts，同比下降13pts，主要反映了國補(bǔ)背景下拼多多主站的整體補(bǔ)貼力度加大，以及Temu占收入的比重提升。運(yùn)營費(fèi)用386.40億元，YoY+37%，運(yùn)營費(fèi)用率40%，環(huán)比增加7pts，同比增加8pts。其中，營銷費(fèi)用334.03億元，YoY+43%，費(fèi)用率35%。研發(fā)費(fèi)用35.78億元，YoY+23%，費(fèi)用率4%。行政費(fèi)用16.59億元，YoY-9%，費(fèi)用率2%。凈利潤147.42億元，YoY-47%，凈利率15.4%；Non-GAAP凈利潤169.16億元，SBC費(fèi)用22億元，占收入的2%。本季度產(chǎn)生運(yùn)營現(xiàn)金流155億元，截至第一季度末，公司持有現(xiàn)金、等價(jià)物及短期投資3,645億元，其中現(xiàn)金及等價(jià)物為701億元。
　　目標(biāo)價(jià)131.40美元，買入評(píng)級(jí)：基于本次財(cái)報(bào)，我們調(diào)整2025-2027年公司收入至4,334/4,990/5,676億元，下調(diào)2025-2027年運(yùn)營利潤至909/1,204/1,536億元，對(duì)應(yīng)每ADS收益64.5/83.8/105.5元。采用11倍EV/EBITDA，我們下調(diào)目標(biāo)價(jià)至131.40美元，買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)：1）宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性、中美關(guān)系相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；2）國內(nèi)電商行業(yè)同質(zhì)化競爭加劇導(dǎo)致增長放緩、利潤下滑；3）海外消費(fèi)疲軟導(dǎo)致出海業(yè)務(wù)不及預(yù)期，整體盈利水平下降；4）海外市場面臨地方保護(hù)主義等風(fēng)險(xiǎn)；5）海外收入占比擴(kuò)大所帶來的匯兌影響。