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拼多多發(fā)布2025Q1業(yè)績，Q1公司營業(yè)收入956.7億元，YOY+10%，Non-當(dāng)前股價(jià)：101美元GAAP歸母凈利潤169億元，YOY-45%。本季度公司加大商戶扶持+國補(bǔ)額外投入+海外關(guān)稅政策變化影響下利潤低于預(yù)期，后續(xù)千億扶持計(jì)劃下預(yù)計(jì)盈利中短期將持續(xù)承壓，長期看平臺(tái)對(duì)于健康商家生態(tài)的有效投資有望帶來長期價(jià)值；TEMU受關(guān)稅政策影響短期增長承壓，長期仍看好全球市場成長及盈利空間，維持“強(qiáng)烈推薦”。
　　廣告收入增長穩(wěn)健，千億扶持政策及半托管占比提升影響傭金收入。25Q1公司實(shí)現(xiàn)總收入956.7億元，YOY+10%；廣告收入487億元，YOY+15%（一致預(yù)期+17.7%）；傭金收入469.5億元，YOY+6%（一致預(yù)期+22.3%），廣告收入增速相對(duì)保持穩(wěn)健，傭金收入增長放緩，主要由于國內(nèi)主站推出百億減免等商戶扶持舉措，以及海外業(yè)務(wù)受關(guān)稅政策影響，低毛利率的半托管模式占比提升速度加快導(dǎo)致傭金貢獻(xiàn)有所減弱。展望后續(xù)，公司進(jìn)一步推出千億扶持計(jì)劃，預(yù)計(jì)未來三年擬投入資金、流量等資源超過1000億元人民幣，主要用于加大對(duì)中小商家的幫扶和補(bǔ)貼力度，從而加碼高質(zhì)量電商生態(tài)建設(shè)，預(yù)計(jì)這也將對(duì)后續(xù)季度的傭金收入帶來一定壓力。長期看，公司持續(xù)堅(jiān)持高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略，營造健康商家生態(tài)，有望助力平臺(tái)長期可持續(xù)增長。
　　加大商戶扶持+國補(bǔ)額外投入+海外關(guān)稅政策變化影響下利潤低于預(yù)期，后續(xù)千億扶持計(jì)劃下預(yù)計(jì)盈利將持續(xù)承壓，長期看商家生態(tài)投資有望帶來持續(xù)性價(jià)值。25Q1毛利率為57%，同比下降5pct；銷售費(fèi)用/管理費(fèi)用/研發(fā)費(fèi)用分別為334/ 17/ 36億元，費(fèi)用率分別為34.9%/1.7%/3.7%，同比+7.9pct/- 0.4pct/+0.4pct；Non-GAAP歸母凈利潤169億元，YOY-45%（彭博一致預(yù)期-8.9%）,利潤大幅低于預(yù)期，主要由于：1）拼多多相比友商在國補(bǔ)政策受益方面處于劣勢(shì)，平臺(tái)開展額外投入導(dǎo)致補(bǔ)貼加大；2）針對(duì)商家推出百億減免、千億扶持計(jì)劃，投入大量資金及流量補(bǔ)貼對(duì)主站盈利造成一定影響；3）海外業(yè)務(wù)受關(guān)稅政策變化影響導(dǎo)致關(guān)稅及履約成本增加，部分地區(qū)和商家因缺乏快速有效調(diào)整能力而導(dǎo)致收入及利潤承壓。展望后續(xù)，公司表示將對(duì)商家的扶持計(jì)劃視為長期投資，中短期預(yù)計(jì)將對(duì)盈利能力造成壓力，長期看平臺(tái)對(duì)于健康商家生態(tài)的有效投資有望帶來長期價(jià)值。
　　Temu受關(guān)稅政策影響暫停美國全托管業(yè)務(wù)短期影響GMV規(guī)模，長期看好成長及盈利空間。2月以來關(guān)稅爭端對(duì)Temu海外業(yè)務(wù)造成一定影響，5月起TEMU暫停美國全托管業(yè)務(wù)，未來美國站商品將由本地/本地倉賣家負(fù)責(zé)履約、從美國本土發(fā)貨，從而避免平臺(tái)承擔(dān)額外進(jìn)口關(guān)稅及運(yùn)輸成本，整體半托管占比將持續(xù)提升。短期看，關(guān)稅政策影響下TEMU美國市場規(guī)模將進(jìn)一步降低，長期看TEMU全球市場穩(wěn)步擴(kuò)張?jiān)鲩L潛力及盈利空間依然廣闊。
　　投資建議：中短期來看受國內(nèi)千億扶持計(jì)劃加大補(bǔ)貼力度、海外關(guān)稅政策影響，公司利潤預(yù)計(jì)承壓，長期看平臺(tái)對(duì)于健康商家生態(tài)的有效投資有望帶來長期價(jià)值，以及看好全球市場長期成長及盈利空間。我們預(yù)計(jì)2025-2027年拼多多Non-GAAP歸母凈利潤分別為1130/ 1581/ 1791億元，同比-8%/ +40%/+13%，給予2025年nongaap歸母凈利潤10-12倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)113- 134美元/股，維持“強(qiáng)烈推薦”。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競爭加?。缓Ｍ庹唢L(fēng)險(xiǎn)。