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投資要點(diǎn)
　　營(yíng)收利潤(rùn)不及市場(chǎng)預(yù)期，貨幣化能力繼續(xù)提升。2024Q3，拼多多實(shí)現(xiàn)營(yíng)收993.5億元，yoy+44%，qoq+2%，低于彭博一致預(yù)期1028.34億元；Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)為人民幣274.59億元，yoy+61%，qoq-20%，低于彭博一致預(yù)期292.07億元。
　　營(yíng)收維持高速增長(zhǎng)，加碼平臺(tái)生態(tài)投資。公司廣告收入493.51億元，yoy+24%，qoq+0%，符合市場(chǎng)預(yù)期490.14億元；傭金收入500億元，yoy+72%，qoq+4%，低于市場(chǎng)預(yù)期530.1億元。第三季度平臺(tái)繼續(xù)加大對(duì)平臺(tái)生態(tài)的投資，推出了百億減免計(jì)劃，并就問(wèn)題服務(wù)費(fèi)的退款保證金下調(diào)、免除物流中轉(zhuǎn)費(fèi)、升級(jí)商家售后服務(wù)等出臺(tái)一攬子的新舉措，著力降低商戶交易成本、提升經(jīng)營(yíng)效率，并能使得商家以更低的成本覆蓋更多的消費(fèi)人群。
　　平臺(tái)治理體系不斷優(yōu)化，著力降低商品安全風(fēng)險(xiǎn)。公司大力投入專業(yè)合規(guī)團(tuán)隊(duì)的建設(shè)，實(shí)時(shí)跟進(jìn)市場(chǎng)法規(guī)的更新和行業(yè)趨勢(shì)變化。同時(shí)公司也為商家準(zhǔn)備了豐富詳實(shí)的合規(guī)的學(xué)習(xí)材料，以此提升商家的合規(guī)能力。目前，公司已進(jìn)一步優(yōu)化了商家入駐和產(chǎn)品售賣的規(guī)范和流程，結(jié)合技術(shù)和人工篩查的手段，對(duì)產(chǎn)品做主動(dòng)的巡查管理。
　　毛利率同比下滑，長(zhǎng)期來(lái)看利潤(rùn)率有望提升。2024Q3毛利率達(dá)到60.03%（yoy-1 pct，qoq-5.25pct）。24Q3費(fèi)用端控制良好，24Q3費(fèi)用端控制良好，銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為30.68/1.82/3.08%，銷售費(fèi)用率24Q3較23Q3的31.59%，同比下降約0.91個(gè)百分點(diǎn)。24Q3管理費(fèi)用率較23Q3的1.10%，同比上升約0.72個(gè)百分點(diǎn)，主要由于員工相關(guān)的支出增加。24Q3研發(fā)費(fèi)用率較23Q3的4.14%，同比下降約1.06個(gè)百分點(diǎn)。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：由于2024Q3季度拼多多利潤(rùn)釋放不及預(yù)期，且未來(lái)還將會(huì)犧牲利潤(rùn)以獲取更大的市場(chǎng)份額，因此我們將2024-2026年的Non-GAAP凈利潤(rùn)從1223.6/1549.6/2059.2億元調(diào)整至1211.9/1486.3/1817.1億元，對(duì)應(yīng)PE分別為8.3/6.8/5.5倍（美元/人民幣=7.25，2024/11/22當(dāng)日匯率，每ADR=4股股票）。我們維持公司“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：營(yíng)收和利潤(rùn)增長(zhǎng)不及預(yù)期，公司處于高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型期，短期利潤(rùn)有下降風(fēng)險(xiǎn)。