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 24Q3業(yè)績：收入利潤皆低于預(yù)期
　　1）整體業(yè)績：24Q3，拼多多收入為994億元(yoy+44%)，低于彭博一致性預(yù)期3.4%；公司銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率和研發(fā)費(fèi)用率分別錄得30.7%/1.8%/3.1%，同比-0.9pct/+0.7pct/-1.1pct，環(huán)比+3.8pct /-0.1pct/+0.1pct；本季度，拼多多Non-GAAP歸母凈利潤達(dá)到275億元(yoy+61%)，低于彭博一致性預(yù)期6.0%。
　　2）分部業(yè)務(wù)方面：在線營銷服務(wù)收入為494億元(yoy+24.3%)，基本符合彭博一致預(yù)期，占收入比重為49.7%；交易服務(wù)收入為500億元(yoy+71.5%)，低于彭博一致預(yù)期5.7%，占收入比重為50.3%。
　　國內(nèi)主站減免政策壓制利潤增長，短期內(nèi)不確定性上升
　　為了應(yīng)對目前的行業(yè)競爭加劇、經(jīng)濟(jì)不確定性等環(huán)境，公司主站推出一系列對商家扶持補(bǔ)貼的舉措，包括9月起返還商品退款訂單的0.6%基礎(chǔ)技術(shù)服務(wù)費(fèi)，下調(diào)先用后付訂單基礎(chǔ)服務(wù)費(fèi)，推出“百億費(fèi)用減免計(jì)劃”，對偏遠(yuǎn)地區(qū)中轉(zhuǎn)訂單提供免費(fèi)二次中轉(zhuǎn)，中轉(zhuǎn)倉二次發(fā)貨至偏遠(yuǎn)地區(qū)的物流中轉(zhuǎn)費(fèi)由拼多多承擔(dān)等諸多政策調(diào)整。我們預(yù)計(jì)這些政策將會(huì)在短期內(nèi)影響公司的盈利能力，利潤端的不確定性上升。
　　海外業(yè)務(wù)：Temu半托管模式持續(xù)推進(jìn)，建議關(guān)注海外地緣政治和競爭加劇帶來的影響
　　目前Temu半托管模式在海外正加速擴(kuò)張，今年3月和7月先后在美國和歐洲全面推出，我們認(rèn)為隨著半托管模式的全球化推廣，海外業(yè)務(wù)將迎來利潤改善階段，但同時(shí)也要關(guān)注海外電商市場競爭加劇所帶來的影響。在今年11月中旬，亞馬遜的低價(jià)電商在移動(dòng)端正式推出，商品價(jià)格在20美元以內(nèi)，還提供了多種優(yōu)惠方案，包括25美元內(nèi)免運(yùn)費(fèi)、50美元節(jié)省5%、75美元節(jié)省10%等，同時(shí)亞馬遜在物流端還具備得天獨(dú)厚的優(yōu)勢。此外，特朗普上臺(tái)后對華的商品關(guān)稅政策還面臨不確定性，建議持續(xù)關(guān)注海外地緣政治和競爭加劇對公司海外業(yè)務(wù)帶來的影響。
　　投資建議
　　鑒于拼多多費(fèi)用減免政策帶來的影響，我們對收入和利潤兩側(cè)進(jìn)行下調(diào)，我們預(yù)計(jì)2024/2025/2026年公司收入3873/4714/5451億元（前值4124/5227/6031億元），實(shí)現(xiàn)同比+56.4%/+21.7%/+15.6%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤1198/1379/1735億元（前值1273/1551/1786億元），實(shí)現(xiàn)同比+76.4%/+15.1%/+25.8%，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期；競爭加??；Temu受到海外本土保護(hù)或監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。