>> 方正證券-拼多多(PDD.US)公司點(diǎn)評報(bào)告：拼多多轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，TEMU開啟全球化路徑-241127
| 上傳日期： |
2024/11/28 |
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來源： |
方正證券 |
| 評級(jí)： |
推薦 |
作者： |
郝艷輝 |
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從性價(jià)比出發(fā)的中國電商行業(yè)顛覆者。拼多多成立于2015年，最初以水果拼團(tuán)起家，在發(fā)展過程中供給端承接阿里淘天消費(fèi)升級(jí)而出清的白牌商家，用戶端通過裂變式營銷深耕微信用戶生態(tài)，經(jīng)營端通過重低價(jià)、重轉(zhuǎn)化的流量算法打造極致低價(jià)心智。2018年底，拼多多探索品牌化路徑，通過推出對于行業(yè)影響深遠(yuǎn)的“百億補(bǔ)貼”擴(kuò)充平臺(tái)品牌供給，瞄準(zhǔn)“五環(huán)內(nèi)”消費(fèi)者，實(shí)現(xiàn)用戶規(guī)模和銷售規(guī)模再突破。2022年以來理性消費(fèi)主義盛行，拼多多依托性價(jià)比心智在激烈電商行業(yè)競爭中保持優(yōu)于行業(yè)水平增長，同年開始探索出海，構(gòu)建海外電商平臺(tái)TEMU，從中國電商向全球性平臺(tái)進(jìn)化。根據(jù)我們測算，拼多多市場份額由2017年低個(gè)位數(shù)提升至2023年近20%，月活躍用戶規(guī)模全行業(yè)前二。拼多多收入端主要分為在線市場服務(wù)收入（廣告）和交易服務(wù)收入（傭金），2021-2023年在線市場服務(wù)收入占比為77.2%/78.7%/62.0%，交易服務(wù)收入占比15.1%/21.2%/38.0%,海外業(yè)務(wù)發(fā)展帶來傭金業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)大。具體包括：
1）在線市場服務(wù)收入：即電商平臺(tái)廣告收入，24Q1-Q3拼多多實(shí)現(xiàn)廣告收入425/491/494億元，+55.8%/29.5%/24.3%yoy。廣告本質(zhì)是對于平臺(tái)流量變現(xiàn)，同時(shí)反映銷售額增長能力，在行業(yè)同質(zhì)化加深競爭加劇環(huán)境下，預(yù)計(jì)拼多多銷售額雖有放緩，目前仍領(lǐng)先于行業(yè)平均水平。
2）交易服務(wù)收入：即傭金，主要由TEMU傭金收入+多多買菜傭金收入+百億補(bǔ)貼傭金+支付手續(xù)費(fèi)構(gòu)成。據(jù)測算，2023年交易服務(wù)收入=TEMU傭金收入60%+多多買菜傭金收入25%+其他傭金收入15%。24Q1-Q3拼多多實(shí)現(xiàn)傭金444/479/500億元，+326.8%/234.2%/71.5%yoy。
性價(jià)比心智和能力壁壘依然穩(wěn)固。拼多多過去幾年能從被認(rèn)為已成熟的電商市場開辟一席之地，除白牌商家供給、逐步完善的物流基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等外部因素外，核心還是歸功于其流量算法機(jī)制。拼多多通過平臺(tái)“賣貨場”的定位直接聚焦于用戶和商家需求，其流量分配邏輯遵循“低價(jià)商品促進(jìn)高轉(zhuǎn)化率→轉(zhuǎn)化率提升帶來免費(fèi)流量傾斜→薄利多銷策略吸引更多用戶”的良性循環(huán)，著重于促成商品交易，同時(shí)，其廣告產(chǎn)品設(shè)計(jì)緊密關(guān)聯(lián)成交與轉(zhuǎn)化，有效激發(fā)運(yùn)營能力有限的白牌商家的付費(fèi)意愿，促進(jìn)平臺(tái)生態(tài)正向循環(huán)。而諸如淘天等平臺(tái)前期遵循品牌為主的運(yùn)營場邏輯，其基本盤也決定在低價(jià)策略上無法靈活復(fù)制拼多多模式。目前包括淘天和抖音在內(nèi)競對均已弱化絕對低價(jià)模式，顯示拼多多針對性價(jià)比的心智和能力壁壘依然穩(wěn)固。不過由于其平臺(tái)模式定位，拼多多在本輪國補(bǔ)消費(fèi)刺激中，目前節(jié)奏和力度落后于京東等以自營為主平臺(tái)，拼多多需要更大的投入來彌合價(jià)格力差距，可能在未來一段時(shí)間影響利潤。
優(yōu)化商家生態(tài)促進(jìn)高質(zhì)量增長，短期影響傭金，中長期促進(jìn)廣告業(yè)務(wù)增長。23年電商行業(yè)圍繞價(jià)格力競爭加劇，從廠家、品牌到平臺(tái)和用戶整個(gè)電商鏈條都陷入內(nèi)卷，行業(yè)生態(tài)受影響。自上個(gè)季度業(yè)績會(huì)宣布大力投入資源扶持高質(zhì)量商家，推出“百億減免”計(jì)劃后，自8月起拼多多宣布對參與促銷的產(chǎn)品自動(dòng)退款0.6%的技術(shù)服務(wù)費(fèi)、先買后付訂單的技術(shù)費(fèi)用從1%降低至0.6%、將商戶提現(xiàn)門檻從100元降低至1元、對所有退款訂單自動(dòng)退款0.6%的技術(shù)服務(wù)費(fèi)等一系列措施，改善商家經(jīng)營生態(tài)。短期內(nèi)相關(guān)措施將帶來部分傭金流失，24Q3拼多多傭金收入+71.5%yoy，低于市場預(yù)期81.8%，其差距源于市場對相關(guān)政策影響的低估。但我們認(rèn)為，伴隨商家生態(tài)的改善，疊加依然高于行業(yè)平均水平的GMV和流量表現(xiàn)，拼多多吸引高質(zhì)量商家能力實(shí)質(zhì)持續(xù)增強(qiáng)，在站內(nèi)流量規(guī)則沒有顛覆性調(diào)整情況下，樂觀情景下品牌商家數(shù)量和廣告付費(fèi)意愿提升，同時(shí)減免傭金也將逐步回流到廣告業(yè)務(wù)池中，推動(dòng)廣告業(yè)務(wù)增長，拼多多廣告業(yè)務(wù)tr還有一定提升空間。
海外業(yè)務(wù)政策風(fēng)險(xiǎn)逐步落地，TEMU開啟拼多多全球化之路。拼多多在22年推出海外業(yè)務(wù)TEMU后，TEMU全球用戶、銷售額和營收保持高速增長同時(shí)，也伴隨著市場對于海外部分地區(qū)政策風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。目前美國大選結(jié)果塵埃落定，美國候任總統(tǒng)特朗普對于中國商品關(guān)稅政策也逐步明晰，預(yù)計(jì)最早將于25年1月特朗普就職后落地。同時(shí)TEMU也已經(jīng)采取包括半托管和考慮開放3P商家模式，增加美國本地商品供給，從而一定程度規(guī)避關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《晚點(diǎn)LatePost》，半托管業(yè)務(wù)24年目標(biāo)實(shí)現(xiàn)200億美元GMV。在美國政策風(fēng)險(xiǎn)逐步落地同時(shí)，政策風(fēng)險(xiǎn)更小的非美國區(qū)域業(yè)務(wù)仍保持高度增長。根據(jù)Sensor Tower數(shù)據(jù)，24年10月TEMU全球MAU已到達(dá)3.3億，美國地區(qū)MAU今年基本穩(wěn)定在5000萬水平，非美國地區(qū)用戶和下載量依然處于快速增加狀態(tài)，我們預(yù)計(jì)24年TEMU將實(shí)現(xiàn)超400億美元GMV。目前市場對于TEMU依然采取0估值方法，我們認(rèn)為目前政策風(fēng)險(xiǎn)已逐步明朗，有必要在未來逐步考慮給予非美國業(yè)務(wù)估值必要性。
盈利預(yù)測與估值分析。我們預(yù)計(jì)拼多多2024-2026年?duì)I業(yè)收入分別為3943/5052/6164億元，+59.2%/28.1%/22.0%yoy，Non-GAAP歸母凈利潤為1240/1517/1830億元，+82.6%/22.4%/20.6%yoy。當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)2024~2026年P(guān)E分別為8.1/6.6/5.5x，考慮行業(yè)可比公司24
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