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持續(xù)投入平臺(tái)生態(tài)建設(shè)，收入表現(xiàn)低于預(yù)期。本季度公司營(yíng)業(yè)收入1106億元，同比增長(zhǎng)24%，其中廣告營(yíng)銷收入570億元，yoy+17%；支付通道收入536億元，yoy+33%，環(huán)比看廣告和支付通道收入增速均有下降。分拆看，廣告收入為主站廣告營(yíng)銷收入，據(jù)我們測(cè)算，Q4公司主站GMV增速為14%左右，廣告與GMV增速GAP同比收窄，延續(xù)24年的貨幣化率提升趨勢(shì)。支付通道收入包含主站傭金、多多買菜與TEMU收入，本季度收入增速較上季度繼續(xù)顯著收窄，主要是因?yàn)楣纠^續(xù)推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略，其中包括百億費(fèi)用減免計(jì)劃（已幫助超1000萬(wàn)商家提高運(yùn)營(yíng)效率并降低成本）、推廣服務(wù)費(fèi)返還計(jì)劃、雙十一超級(jí)加倍補(bǔ)（補(bǔ)貼新質(zhì)供給）等，雖然讓利商家和用戶造成短期的收入增速放緩，但推動(dòng)了平臺(tái)生態(tài)的可持續(xù)發(fā)展。
　　利潤(rùn)表現(xiàn)好于預(yù)期，費(fèi)用投放保持高效。本季度公司non-GAAP凈利潤(rùn)299億元，yoy+14%，non-GAAP凈利率25%，凈利率同比下降2.3pct。本季度公司毛利率57%，同比下降4pct，主要由于平臺(tái)全額承擔(dān)西部地區(qū)訂單運(yùn)費(fèi)，以及高毛利的傭金占比下滑導(dǎo)致的毛利率結(jié)構(gòu)性下降；公司仍保持相對(duì)高效的費(fèi)用投放效率，本季度費(fèi)用率合計(jì)34%，同比下降1.7pct，其中銷售費(fèi)率同比下降1.6pct至28.3%，第三方平臺(tái)運(yùn)營(yíng)模式導(dǎo)致的公司在家電補(bǔ)貼上的跟進(jìn)對(duì)Q4費(fèi)用影響相對(duì)可控;管理費(fèi)率同比下降0.3pct至1.9%；研發(fā)費(fèi)率同比增加0.2pct至3.4%。
　　積極應(yīng)對(duì)海外不確定性，平臺(tái)模式即將上線。目前TEMU已進(jìn)入美國(guó)、德國(guó)、日韓等60多個(gè)國(guó)家地區(qū)，24年以來(lái)TEMU不斷擴(kuò)大商家自主權(quán)，推出半托管模式，且該模式采取本地倉(cāng)模式，能夠一定程度上緩解關(guān)稅影響，25年為進(jìn)一步規(guī)避關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大供給豐富度，TEMU將開放第三方平臺(tái)模式。面對(duì)海外政策的不確定性，公司也將會(huì)在合規(guī)經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上，對(duì)業(yè)務(wù)模式做新嘗試和因地制宜的供應(yīng)鏈創(chuàng)新。
　　投資建議：展望25年，隨著平臺(tái)生態(tài)投入、國(guó)補(bǔ)跟進(jìn)等影響進(jìn)入消化期，以及國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇趨勢(shì)，公司增長(zhǎng)有望在下半年迎來(lái)改善。我們維持此前對(duì)公司2025和2026年收入利潤(rùn)預(yù)測(cè)，新增2027年預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年收入4803/5935/6766億元，同比+22%/24%/14%，non-GAAP凈利潤(rùn)1302/1632/1857億元，同比+7%/25%/14%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE為10x/8x/7x，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)關(guān)稅等政策風(fēng)險(xiǎn)，新進(jìn)入者競(jìng)爭(zhēng)加劇等市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。