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利潤暴跌，業(yè)績大幅落后市場預期：公司1Q25收入人民幣957億元，同比增長10%，低于市場預期6%；調整后凈利潤為169億元，同比下降45%，低于市場預期39%。調整后凈利率17.7%，4Q24為27.0%，1Q24為35.5%。
　　Temu收入增速不及預期，關稅影響尚未體現：1Q25公司整體收入同比增長10%（4Q24為24%），增速連續(xù)四個季度大幅放緩，其中交易服務收入（Temu相關）增速已降至個位數，同比僅增6%（4Q24為33%），不及預期?？紤]到關稅影響在一季度業(yè)績尚未體現，我們預計二季度海外業(yè)務或將面臨更加嚴峻的挑戰(zhàn)，仍存在很大不確定性。
　　銷售費用飆升，并未帶來明顯收入增量：1Q25廣告收入同比增15%（4Q24為17%），表現中規(guī)中矩，主要由于平臺定位差異，對于當前國補政策，公司受益相對較少。但考慮到公司一季度在國內投入補貼的力度，收入增量并不顯著。1Q25凈利潤率為17.7%，同比和環(huán)比分別下降17.8pp和9.3pp。雖然由于公司在此前業(yè)績會提到競爭激烈以及加大投入等因素，市場對利潤率出現下滑已有所預期，但下滑幅度仍遠超我們預期。毛利率同比下降5.1pp，主要受減免扶持相關政策影響，包括服務費退返，保證金下調，物流費減免等措施。銷售費用同比增加近100億元，同比增長43%，銷售費率同比和環(huán)比分別上升7.9pp和6.6pp，遠超我們預期。四月初，公司宣布推出“千億扶持”計劃，未來三年內將投入資金、流量等資源超過人民幣1,000億元，加碼高質量電商生態(tài)建設，轉換效果仍有待觀察。
　　維持“持有”評級，調整目標價至100美元：我們下調公司FY25E收入預測至人民幣4,282億元，調整目標價至100美元，對應FY25E年13x市盈率?？紤]到公司短期缺少催化劑，關稅風險尚未完全釋放，維持“持有”評級。
　　投資風險：宏觀不確定性；競爭激烈。