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拼多多1Q25總收入957億元，同增10.2%，低于Visible Alpha（VA）一致預(yù)期的1,039億元；非GAAP歸母凈利潤(rùn)169億元，對(duì)應(yīng)非GAAP凈利率17.7%，同比下降17.6pp，遜于VA一致預(yù)期的26.8%。我們認(rèn)為業(yè)績(jī)不及預(yù)期主要反映：1）國(guó)內(nèi)電商業(yè)務(wù)，公司在彌補(bǔ)國(guó)補(bǔ)份額劣勢(shì)以及國(guó)內(nèi)商戶經(jīng)營(yíng)生態(tài)改善上的投入力度超出預(yù)期；2）海外電商業(yè)務(wù)，公司為加速商業(yè)模式向半托管轉(zhuǎn)型及開拓非美國(guó)地區(qū)業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)進(jìn)行的積極投入。考慮到拼多多4月推出的“千億扶持”計(jì)劃或中短期內(nèi)持續(xù)影響公司的盈利能力，以及地緣政治風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)的不確定性，下調(diào)評(píng)級(jí)至“持有”。
　　國(guó)內(nèi)電商：堅(jiān)定推進(jìn)商戶生態(tài)優(yōu)化，業(yè)務(wù)調(diào)整期仍需一定時(shí)間
　　1Q25拼多多在線市場(chǎng)服務(wù)收入同增14.8%至487億元，好于一致預(yù)期的同增13.5%，表明其國(guó)內(nèi)電商GMV增長(zhǎng)尚在健康水平；交易服務(wù)收入同增5.8%至470億元，遜于一致預(yù)期的560億元，主要反映平臺(tái)在商戶扶持和傭金減免上的激進(jìn)投入。管理層分享了公司在商戶扶持方面的具體舉措和未來(lái)計(jì)劃：1）“百億減免”計(jì)劃、電商西進(jìn)、新質(zhì)商家扶持計(jì)劃已使超1,000萬(wàn)商家實(shí)現(xiàn)提質(zhì)增效；2）新推出的“千億扶持”計(jì)劃重點(diǎn)通過(guò)服務(wù)費(fèi)返還、保證金下調(diào)、物流中轉(zhuǎn)費(fèi)減免等舉措，幫助中小商家實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定銷量并降低經(jīng)營(yíng)成本，并進(jìn)一步探索平臺(tái)直補(bǔ)的創(chuàng)新模式，充分保障商家權(quán)益的基礎(chǔ)上使多類目商品對(duì)標(biāo)國(guó)補(bǔ)價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)。鑒于拼多多國(guó)內(nèi)電商業(yè)務(wù)在2022-2024年間受益于商戶去庫(kù)存需求，變現(xiàn)率水平顯著提升并形成較高基數(shù)，我們預(yù)計(jì)其商業(yè)化水平的調(diào)整與商戶健康經(jīng)營(yíng)生態(tài)的塑造仍需花費(fèi)一定時(shí)間，收入增長(zhǎng)與利潤(rùn)釋放中短期內(nèi)或持續(xù)面臨壓力，建議觀察未來(lái)業(yè)務(wù)調(diào)整節(jié)奏。
　　海外電商：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)推動(dòng)平臺(tái)業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型
　　1Q25-2Q25期間，拼多多海外電商業(yè)務(wù)Temu積極推動(dòng)平臺(tái)內(nèi)商家供貨模式由全托管向半托管轉(zhuǎn)型，以應(yīng)對(duì)關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)的波動(dòng)，但預(yù)計(jì)2Q期間搖擺的政策會(huì)給其對(duì)美全托管業(yè)務(wù)產(chǎn)生較直接的負(fù)面影響。展望后續(xù)，我們預(yù)計(jì)Temu仍需一定投入以幫助優(yōu)質(zhì)商家較快建立起海外倉(cāng)能力，以及進(jìn)一步開拓非美地區(qū)的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，盈虧上岸節(jié)奏或較我們此前預(yù)期有所推遲，但我們?nèi)钥春闷渲虚L(zhǎng)期憑借較高的供應(yīng)鏈效率及商業(yè)模式效率在海外市場(chǎng)持續(xù)提升份額水平。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到國(guó)內(nèi)主站補(bǔ)貼加大和海外電商轉(zhuǎn)型的費(fèi)用投入，我們調(diào)整2025-2027年非GAAP凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)-37.2/-25.3/-20.3%至801/1,065/1,277億元?；赟OTP估值新目標(biāo)價(jià)102.3美元（前值：144.5美元），國(guó)內(nèi)電商主站/多多買菜/Temu分別為74.6/4.9/22.8美元（前值：110.7/7.7/26.0美元），分別基于2025E 8x PE，0.2x P/GMV，0.5x P/GMV（前值：11x/0.3x/0.6x），倍數(shù)下調(diào)分別主因投入期利潤(rùn)能見度較低/賽道競(jìng)爭(zhēng)加劇/地緣政治波動(dòng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)電商投入超預(yù)期；海外電商業(yè)務(wù)減虧不及預(yù)期；關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)。