>> 國信證券-拼多多(PDD.US)2025Q1財報點評：投入加大疊加關(guān)稅影響，Q1業(yè)績承壓-250529
| 上傳日期： |
2025/5/29 |
大小： |
369KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
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作者： |
張倫可,張昊晨,王穎婕 |
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廣告收入增長穩(wěn)健，降傭及關(guān)稅因素致交易服務(wù)承壓。本季度公司營業(yè)收入957億元，同比+10%，低于市場預(yù)期，分拆看主要是交易服務(wù)收入增速下滑導致。在線營銷服務(wù)收入487億元，同比+15%，反映出公司在國內(nèi)市場GMV增速以及廣告貨幣化率均保持穩(wěn)健，繼續(xù)在獲取市場份額中。交易服務(wù)收入470億元，同比+6%，增速呈現(xiàn)較大幅度的下滑，我們認為主要是1）平臺生態(tài)建設(shè)過程中對商家降傭等讓利行為的影響；2）TEMU受到關(guān)稅影響GMV增速放緩，以及在此背景下半托管模式占比提升。
國補相關(guān)投入加大，利潤大幅低于預(yù)期。本季度公司毛利率為57.2%，同比-5.1pct，下滑原因包括平臺全額承擔西部地區(qū)訂單運費，以及高毛利的傭金占比下滑導致的毛利率結(jié)構(gòu)性下降。費用端來看，研發(fā)和管理費用率都處于相對穩(wěn)定水平，銷售費用率達到34.9%，同比+7.9pct，我們認為主要是由于公司平臺模式在國補方面較其他自營電商有相對劣勢，目前區(qū)域的覆蓋度仍有差距，需要自身承擔相應(yīng)補貼，同時Q1手機品類也納入國補，考慮到手機品類為公司重要帶電品類，在費用端帶來的壓力凸顯。受此影響，本季度公司non-GAAP營業(yè)利潤183億元，同比-36%，non-GAAPOPM為19.1%，non-GAAP凈利潤169億，同比-45%，non-GAAP凈利潤率為18%，其中凈利潤的更大幅度下滑也受到利息收入大幅減少影響。
推出千億扶持加碼投入，盈利能力持續(xù)承壓。展望后續(xù)，4月公司開啟千億扶持計劃，百補頻道新增“百億商家回饋計劃”，（針對報名百補特定營銷活動的商家，平臺將發(fā)放100億元優(yōu)惠券），并且在百億減免基礎(chǔ)上大幅下調(diào)大家電、二手數(shù)碼等類目的店鋪保障金。此外，公司也將對日百品類按帶電品類的國補幅度進行補貼。我們認為在此基礎(chǔ)上，公司盈利能力在近期乃至較長的一段時間內(nèi)都可能面臨壓力。
投資建議：公司犧牲短期利潤專注長期生態(tài)建設(shè)發(fā)展，同時海外業(yè)務(wù)受到關(guān)稅因素擾動，因此我們調(diào)整2025-2027年收入預(yù)測至4329/4994/5622億元，調(diào)整幅度為-10%/-16%/-17%，主要反映關(guān)稅對TEMUGMV增速的影響以及半托管占比提升的影響；non-GAAP凈利潤841/1076/1259億元，調(diào)整幅度為-35%/-34%/-32%，主要反映收入下滑，以及保持高投入狀態(tài)的影響，對應(yīng)當前PE為12x/9x/8x，維持“優(yōu)于大市”評級。
風險提示：美國關(guān)稅等政策風險，新進入者競爭加劇等市場風險，宏觀經(jīng)濟系統(tǒng)性風險等。
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