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拼多多2季度經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)超彭博一致預(yù)期46%，主要因營(yíng)銷投入效率優(yōu)化及投資收益好于預(yù)期。管理層重申長(zhǎng)期生態(tài)投入的決心和力度。我們上調(diào)2025年利潤(rùn)預(yù)測(cè)21%，微調(diào)2026年利潤(rùn)預(yù)測(cè)，維持增持評(píng)級(jí)。建議關(guān)注國(guó)內(nèi)主站補(bǔ)貼邊際變化及海外TEMU的區(qū)域拓展情況。
　　報(bào)告摘要
　　2季度凈利潤(rùn)大幅超市場(chǎng)預(yù)期：總收入為1,040億元（人民幣，下同，列明除外），符合彭博一致預(yù)期，同比增7%，延續(xù)增速放緩趨勢(shì)。其中，在線營(yíng)銷及其他收入同比增13%，交易服務(wù)收入同比增1%。經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)327億元，同比降5%，對(duì)比1Q25同比降幅為45%，較市場(chǎng)預(yù)期（224億元）高46%，預(yù)期差主要來自營(yíng)銷費(fèi)用低于預(yù)期22%，疊加投資收益（同比+115%）超預(yù)期。
　　管理層重申長(zhǎng)期生態(tài)投入的決心和力度：根據(jù)業(yè)績(jī)電話會(huì)，公司在國(guó)內(nèi)電商主站、多多買菜、海外TEMU均會(huì)保持長(zhǎng)期投入力度，投入周期及回報(bào)周期的不匹配仍會(huì)導(dǎo)致利潤(rùn)或有季度波動(dòng)。1）電商主站：未來三年“千億扶持”計(jì)劃，加碼高質(zhì)量電商生態(tài)建設(shè)，投入方向主要為商戶扶持、產(chǎn)業(yè)帶升級(jí)、物流服務(wù)、新質(zhì)供給等。2）多多買菜：目前已覆蓋超70%行政村，未來將拓展品類、提升商品品質(zhì)及履約時(shí)效。3）海外TEMU：管理層認(rèn)為海外業(yè)務(wù)尚在發(fā)展初期，未來將強(qiáng)化本地化運(yùn)營(yíng)、豐富品類供給、提升履約效率。
　　怎么看業(yè)務(wù)前景？1）國(guó)內(nèi)主站：2季度國(guó)內(nèi)實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增6.3%（統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)），我們測(cè)算公司國(guó)內(nèi)主站GMV及收入增速仍快于行業(yè)增速，但與主要競(jìng)對(duì)的增速差呈縮小趨勢(shì)?？紤]競(jìng)對(duì)在即時(shí)零售的投入加碼、“國(guó)補(bǔ)”提振等，我們估算下半年拼多多主站GMV增速相對(duì)競(jìng)對(duì)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)將持續(xù)縮小，收入或有持續(xù)放緩趨勢(shì)?？紤]基數(shù)效應(yīng)，主站的利潤(rùn)率波動(dòng)或持續(xù)。中長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)主站與競(jìng)對(duì)的差異化站位仍明顯，在下沉市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)帶的潛力仍有待釋放。2）海外TEMU：據(jù)晚點(diǎn)LatePost報(bào)道，上半年TEMUGMV為350億美元，同比增50%，我們認(rèn)為增速驗(yàn)證其在關(guān)稅變化下業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型的敏捷性及運(yùn)營(yíng)效率。取消800美元以下關(guān)稅豁免政策將于8月29日生效，半托管模式、本地運(yùn)營(yíng)、美國(guó)以外市場(chǎng)拓展等將是戰(zhàn)略重點(diǎn)?？紤]未來收入或更多為凈額法計(jì)價(jià)，我們預(yù)計(jì)增速放緩趨勢(shì)將延續(xù)3-4個(gè)季度。
　　財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)及估值：我們微調(diào)2025年收入預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)全年收入同比增8%，其中在線營(yíng)銷及其他收入增13%，交易服務(wù)收入增2%。我們將2季度的超預(yù)期利潤(rùn)納入全年預(yù)測(cè)，同時(shí)考慮補(bǔ)貼效率優(yōu)于此前預(yù)期，上調(diào)2025經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)21%，微調(diào)2026年利潤(rùn)預(yù)測(cè)。鑒于2025年業(yè)務(wù)調(diào)整及不確定因素，我們?nèi)曰?026年預(yù)測(cè)估值；考慮同業(yè)估值水平及公司業(yè)務(wù)前景，給予13.0x 2026年市盈率（前值：10.0x 2026EP/E），上調(diào)目標(biāo)價(jià)至146美元（前值：117美元），維持增持評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)：消費(fèi)疲弱預(yù)期；國(guó)內(nèi)電商競(jìng)爭(zhēng)加?。焕麧?rùn)波動(dòng)大于預(yù)期。