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■ 25年二季度集團(tuán)收入同比增長7%，符合預(yù)期，非GAAP營業(yè)利潤/凈利潤分別超出市場預(yù)期28%/47%，主要得益于銷售及營銷費(fèi)用控制改善以及更高的利息收入
　　■我們認(rèn)為，國內(nèi)盈利在25年下半年有望延續(xù)復(fù)蘇趨勢，受益于較低的同比基數(shù)，抽傭率趨穩(wěn)及成本控制；TEMU虧損收窄趨勢持續(xù)
　　■維持增持：目標(biāo)價(jià)上調(diào)至147美元（樂觀情形目標(biāo)價(jià)191美元）
　　25年二季度凈利潤超預(yù)期
　　拼多多25年二季度集團(tuán)收入達(dá)到1,040億元人民幣，同比增長7%（上一季度同比+10%），符合預(yù)期；交易服務(wù)收入同比增長1%（上一季度+6%），在線營銷服務(wù)收入同比增長13%（上一季度+15%）。在GMV保持中高雙位數(shù)增長（CMSe）的背景下，我們預(yù)計(jì)國內(nèi)業(yè)務(wù)廣告抽傭率略有收窄，主要由于對商家和消費(fèi)者的投入增加。集團(tuán)毛利潤同比下降8%，較預(yù)期低6%，毛利率為56%。非GAAP營業(yè)利潤/凈利潤分別同比下降21%/5%，但超出市場預(yù)期28%/47%，主要得益于：1）銷售及營銷費(fèi)用控制改善，二季度同比僅增長4%（上一季度+43%），部分原因是由于關(guān)稅影響，TEMU美國市場的營銷預(yù)算有所減少；2）利息收入超預(yù)期，二季度同比增長115%至1,040萬元人民幣。公司凈現(xiàn)金依然穩(wěn)健，達(dá)到4,485億元人民幣。
　　最困難的階段已過去，25年下半年有望實(shí)現(xiàn)全面復(fù)蘇
　　展望未來，我們預(yù)計(jì)拼多多國內(nèi)收入將保持低兩位數(shù)增長，同時(shí)國內(nèi)盈利在25年下半年實(shí)現(xiàn)全面復(fù)蘇的趨勢不變，預(yù)計(jì)25年三季度/四季度分別同比增長+1%/+8%，主要驅(qū)動(dòng)因素包括：1）自24年下半年以來，針對商家和用戶的增量投入基數(shù)效應(yīng)逐步消退，以及國家以舊換新補(bǔ)貼政策（由于供應(yīng)鏈劣勢，拼多多受益程度低于同行）；2）自25年4月起，拼多多開始向“黑標(biāo)”商家/訂單收取技術(shù)服務(wù)費(fèi)；3）廣告抽傭率有望借助AI技術(shù)逐步改善，并通過短視頻推廣等新舉措（自25年8月起）進(jìn)一步提升；4）保持審慎投資并控制成本。對于TEMU,我們繼續(xù)看好其虧損收窄趨勢，受益于半托管模式滲透加速及POP商家增加。我們預(yù)計(jì)25年TEMUGMV將達(dá)到670億美元，營業(yè)利潤率/GMV比率為-5.5%（25年下半年預(yù)測-4.5%，對比上半年的-6.8%）
　　維持增持評級：目標(biāo)價(jià)上調(diào)至147美元
　　我們整體上調(diào)了盈利預(yù)測（圖8）。我們繼續(xù)看好拼多多的競爭優(yōu)勢（GMV和廣告收入增速仍快于同行），并保持對其在平臺(tái)建設(shè)和效率提升方面持續(xù)高質(zhì)量投入的積極態(tài)度。我們的分部加總估值目標(biāo)價(jià)由136美元上調(diào)至147美元（圖10），對應(yīng)26財(cái)年11.8倍市盈率。潛在上行催化劑包括：1）AI驅(qū)動(dòng)的抽傭率提升及利潤增長加速; 2) Temu業(yè)務(wù)發(fā)展積極，以及關(guān)稅政策緩解；3）潛在的股東回報(bào)舉措（如有）。主要風(fēng)險(xiǎn)包括：1）消費(fèi)及宏觀環(huán)境；2）行業(yè)競爭；3）監(jiān)管政策；4）品牌聲譽(yù)；5）意外成本。