>> 國(guó)盛證券-小鵬汽車(chē)-W(09868.HK)看好強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品周期，物理AI商業(yè)化推進(jìn)中-251119
| 上傳日期： |
2025/11/19 |
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來(lái)源： |
國(guó)盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
夏君,劉玲 |
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25Q3主業(yè)盈利承壓，技術(shù)合作超預(yù)期。公司Q3交付11.6萬(wàn)輛汽車(chē)，同比大增149%，帶動(dòng)收入同比增長(zhǎng)102%至203.8億元。其中，汽車(chē)銷(xiāo)售收入/服務(wù)及其他銷(xiāo)售收入分別為181/23億元，同比增長(zhǎng)105%/78%。服務(wù)及其他收入增長(zhǎng)主要系：1）售后服務(wù)收入增長(zhǎng)；2）向汽車(chē)OEM提供的技術(shù)研發(fā)服務(wù)收入增長(zhǎng)，根據(jù)協(xié)議，Q3已成功達(dá)成若干里程碑。盈利性方面，公司Q3整體實(shí)現(xiàn)了20.1%的毛利率，同比/環(huán)比分別提升4.9pct/2.8pct。其中，汽車(chē)銷(xiāo)售/服務(wù)及其他毛利率分別為13.1%/74.6%。汽車(chē)毛利率環(huán)比下降1.2pct，主要是由于1）低毛利率的Mona M03銷(xiāo)售占比提升，2）產(chǎn)品換代。公司Q3研發(fā)/銷(xiāo)管費(fèi)用分別為24.3/24.9億元，同比和環(huán)比均有所增加，主要是由于擴(kuò)充產(chǎn)品組合、與新車(chē)型及技術(shù)開(kāi)發(fā)相關(guān)的開(kāi)支增加、銷(xiāo)量上升帶動(dòng)特許經(jīng)營(yíng)店支付的傭金增加、營(yíng)銷(xiāo)及廣告開(kāi)支增加。Q3歸母凈虧損為3.8億元，同比及環(huán)比明顯收窄；Non-GAAP歸母凈虧損為1.5億元，同比/環(huán)比分別縮窄90%/61%，Non-GAAP歸母凈虧損率同比/環(huán)比收窄了14.4pct/1.4pct至0.7%。
展望Q4，公司指引銷(xiāo)量12.5-13.2萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)36.6%-44.3%；總收入介于215-230億元，同比增加33.5%-42.8%。我們預(yù)計(jì)Q4綜合毛利率有望保持在20%左右。
主業(yè)產(chǎn)品周期強(qiáng)勢(shì)，海外快速成長(zhǎng)。小鵬汽車(chē)將在11月20日上市X9超級(jí)增程版本，26Q1繼續(xù)推出3款超級(jí)增程車(chē)型，此外小鵬還將推出4款一車(chē)雙能的全新車(chē)型，其中包括了兩款Mona SUV走量車(chē)型。我們認(rèn)為，小鵬汽車(chē)一直以來(lái)的領(lǐng)先性更多體現(xiàn)在技術(shù)上，在品牌力和情緒價(jià)值兩個(gè)重要方面有望在接下來(lái)的產(chǎn)品周期中發(fā)生變化。1）品牌力方面，隨著小鵬汽車(chē)接下來(lái)智駕能力提升、機(jī)器人和飛行汽車(chē)“陸地航母”進(jìn)入門(mén)店、Robotaxi逐步探索商業(yè)化，小鵬在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的品牌力將顯著提升。2）情緒價(jià)值方面，公司高度重視，未來(lái)最顯著的提升或許在汽車(chē)顏值方面。2024年6月，前Genesis Design歐洲區(qū)設(shè)計(jì)負(fù)責(zé)人、法拉利外觀設(shè)計(jì)負(fù)責(zé)人、蘭博基尼內(nèi)飾設(shè)計(jì)負(fù)責(zé)人、奧迪集團(tuán)內(nèi)飾設(shè)計(jì)師胡安馬·洛佩茲正式加入小鵬汽車(chē)，出任造型設(shè)計(jì)中心副總裁。我們認(rèn)為，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)周期的角度來(lái)看，小鵬汽車(chē)在不久的將來(lái)有希望帶來(lái)更能提供情緒價(jià)值的車(chē)型。
海外市場(chǎng)來(lái)看，銷(xiāo)售、生產(chǎn)、研發(fā)一片向好。1）汽車(chē)銷(xiāo)售方面，Q1-3，小鵬汽車(chē)海外交付量達(dá)到29706輛，9月銷(xiāo)量首次突破5000臺(tái)，同比增長(zhǎng)79%。2）渠道方面，截至今年8月，小鵬在全球已經(jīng)簽約超119家經(jīng)銷(xiāo)商，門(mén)店從去年150家增長(zhǎng)至275家。3）生產(chǎn)方面，小鵬汽車(chē)首個(gè)歐洲本地化的生產(chǎn)項(xiàng)目位于奧地利的格拉茨的麥格納工廠正式啟動(dòng)，首批小鵬G6和G9順利量產(chǎn)下線(xiàn)。4）研發(fā)方面，小鵬汽車(chē)在德國(guó)慕尼黑的研發(fā)中心已經(jīng)啟用。從成長(zhǎng)性上看，海外市場(chǎng)方興未艾，小鵬汽車(chē)當(dāng)前在海外的主銷(xiāo)車(chē)型包括G6/G9/X9等，盡管出海成績(jī)優(yōu)秀，但實(shí)際上歐洲市場(chǎng)更偏好尺寸更小的車(chē)型。我們認(rèn)為隨著P7+及Mona SUV在明年出口銷(xiāo)售，小鵬汽車(chē)海外汽車(chē)銷(xiāo)售將再創(chuàng)佳績(jī)。
VLA 2.0有望帶動(dòng)小鵬汽車(chē)智駕能力斷檔領(lǐng)先。小鵬汽車(chē)在11月5日科技日上正式宣布了最新一代的智駕模型VLA 2.0。用于VLA 2.0的數(shù)據(jù)訓(xùn)練量接近1億clips，相當(dāng)于人類(lèi)司機(jī)駕駛65,000年才能遇到的極限場(chǎng)景總和?；赩LA 2.0，小鵬汽車(chē)即將發(fā)布「小路NGP」功能，顯著提升復(fù)雜小路與混行環(huán)境下的智駕表現(xiàn)，復(fù)雜小路的平均接管里程（MPI）提升了13倍。令人驚喜的是，在測(cè)試過(guò)程中，小鵬VLA 2.0智能涌現(xiàn)出全新能力，如可識(shí)別交警手勢(shì)、可提前應(yīng)對(duì)紅綠燈通行等，這些未曾訓(xùn)練的復(fù)雜路況都能從容應(yīng)對(duì)。2025年12月底，小鵬汽車(chē)將邀請(qǐng)先鋒用戶(hù)共創(chuàng)體驗(yàn)VLA 2.0，2026Q1將面向小鵬Ultra車(chē)型全量推送VLA 2.0。我們看好小鵬優(yōu)秀的智駕模型，也看好自研芯片帶來(lái)的終端算力升級(jí)，我們堅(jiān)持認(rèn)為小鵬汽車(chē)有望在今年底實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)智駕能力的斷檔領(lǐng)先。
2026年是Robotaxi、機(jī)器人、智駕方案外供的商業(yè)化落地元年。1）Robotaxi方面，小鵬汽車(chē)將在2026年推出3款Robotaxi車(chē)型，搭載純視覺(jué)自動(dòng)駕駛系統(tǒng)并與高德達(dá)成全球合作，計(jì)劃在2026年于國(guó)內(nèi)試運(yùn)營(yíng)robotaxi。2）機(jī)器人方面，小鵬汽車(chē)在11月5日科技日上展示了最新一代Iron機(jī)器人，計(jì)劃在26Q2通過(guò)跨域融合創(chuàng)新實(shí)現(xiàn)更豐富的能力集成，2026年底規(guī)模量產(chǎn)高階人形機(jī)器人，首先進(jìn)入到商業(yè)場(chǎng)景提供服務(wù)，包括導(dǎo)覽、導(dǎo)購(gòu)和導(dǎo)巡。何小鵬表示，小鵬的機(jī)器人有望在2030年實(shí)現(xiàn)100萬(wàn)臺(tái)的年銷(xiāo)量。3）智駕方案來(lái)看，大眾已經(jīng)成為小鵬第二代VLA首發(fā)客戶(hù)，小鵬自研的圖靈芯片也已經(jīng)獲得大眾定點(diǎn)。我們認(rèn)為，小鵬汽車(chē)的智駕軟件與圖靈芯片均處于行業(yè)領(lǐng)先水平，未來(lái)有望進(jìn)一步通過(guò)外供方式商業(yè)化變現(xiàn)。
投資建議：我們看好公司強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)品周期、海外擴(kuò)張、智駕再向上、機(jī)器人/Robotaxi等新興業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。我們預(yù)計(jì)公司2025-27年銷(xiāo)量約44/70/91萬(wàn)輛，總收入達(dá)773/1243/1542億元、non-GAAP凈利潤(rùn)率為-1.1%/3.6%/5.1%?？紤]到大眾合作持續(xù)深化，我們拆分了業(yè)務(wù)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2026年主業(yè)收入為1213億人民幣，2026年
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