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奇富科技3Q25業(yè)績：收入52.1億元（環(huán)比/同比：-0.2/+19.1%），歸母凈利潤14.4億元（環(huán)比/同比：-17.2/-20.4%）。利潤弱于我們之前預(yù)期的17億元，且未達(dá)公司此前的指引（15.2-17.2億元），貸款風(fēng)險(xiǎn)提升導(dǎo)致?lián)軅洵h(huán)比提升36%是重要因素，3Q25的C-M2提升至0.79%（2Q25：0.64%），是1Q20后的新高。引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)上漲的核心因素是監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致行業(yè)貸款資金供給收緊（《互聯(lián)網(wǎng)金融：行業(yè)貸款流動性收緊推升互金平臺貸款風(fēng)險(xiǎn)》，2025年9月20日）。監(jiān)管對公司放款量的影響尚未完全體現(xiàn)，3Q25放款量833億，環(huán)比下滑1.6%?！吨J新規(guī)》已于10月1日起正式執(zhí)行，因此貸款資金的供給將在4Q25進(jìn)一步收緊，我們預(yù)計(jì)貸款風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⒃?Q25進(jìn)一步提升，同時(shí)放款量的收縮可能會更加明顯，或許是公司4Q25盈利指引（GAAP凈利潤9.2-11.2億元）進(jìn)一步下降的核心原因。另外公司年內(nèi)回購可能加速，截至11月18日，25年底到期的4.5億美元的回購計(jì)劃已經(jīng)使用2.81億，剩余額度仍有1.69億美元?；谝酝墒斓娘L(fēng)險(xiǎn)處理經(jīng)驗(yàn)和較高的盈利質(zhì)量，我們看好公司穿越周期的能力。維持“買入”。
　　質(zhì)量：風(fēng)險(xiǎn)顯著提升
　　3Q25 C-M2升至0.79%（2Q25：0.64%），創(chuàng)下1Q20后的新高。首日逾期率升至5.5%（2Q25：5.1%），30天回款率降至85.70%（2Q25：87.3%）。貸款風(fēng)險(xiǎn)提升的核心原因是4月3日金管局發(fā)布的《加強(qiáng)商業(yè)銀行互聯(lián)網(wǎng)助貸業(yè)務(wù)管理提升金融服務(wù)質(zhì)效的通知》（《助貸新規(guī)》）導(dǎo)致高定價(jià)的貸款供給收縮，而行業(yè)內(nèi)存在“借新還舊”和“多頭借貸”的情況，資金供給下降會導(dǎo)致“抽貸”的效果，引發(fā)貸款風(fēng)險(xiǎn)上漲。風(fēng)險(xiǎn)上漲導(dǎo)致?lián)軅涮嵘环矫?，新增貸款的撥備計(jì)提率提升至5.3%（2Q25：5.0%）；另一方面，存量貸款的撥備回?fù)芤?guī)模減少至7.85億元（2Q25：11.8億元）。盡管當(dāng)期撥備上漲，但撥備覆蓋率仍然保持在較高水平，3Q25末為613%（2Q25：662%），顯示公司較高的盈利質(zhì)量。展望4Q25，我們認(rèn)為行業(yè)貸款資金供給會進(jìn)一步收縮，貸款風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑦M(jìn)一步上探。
　　規(guī)模：放款量下滑尚不明顯
　　3Q25新增放款量833億（環(huán)比/同比：-1.6/+1.0%），環(huán)比變化尚不明顯，可能因?yàn)椤吨J新規(guī)》在3Q25并未正式實(shí)施，因此盡管行業(yè)整體的資金供給在下降，但公司作為頭部平臺，放款量并沒有受到明顯影響。然而，我們預(yù)計(jì)公司的放款可能將在4Q25下滑，主要由于公司需要清退不符合監(jiān)管要求的業(yè)務(wù)，同時(shí)可能會進(jìn)一步收緊風(fēng)控以應(yīng)對風(fēng)險(xiǎn)上漲。在貸款結(jié)構(gòu)上，3Q25輕資本放款量占比41.7%，相比2Q25的41.4%變化不大，我們預(yù)計(jì)4Q25輕資本業(yè)務(wù)的占比可能會有所下降，以符合監(jiān)管對貸款定價(jià)的要求。
　　盈利：4Q25可能進(jìn)一步下滑
　　3Q25凈利潤take rate（NTR）環(huán)比降至4.1%（2Q25：4.9%），主因信用成本提升，撥備占貸款余額的比例升至5.4%（2Q25：3.9%）。此外，單位獲客成本環(huán)比降低至340元（2Q25：370元），資金成本環(huán)比基本持平。我們預(yù)計(jì)4Q25貸款風(fēng)險(xiǎn)上行可能會進(jìn)一步拖累盈利和NTR。
　　盈利預(yù)測
　　由于貸款風(fēng)險(xiǎn)上漲，以及貸款定價(jià)上限壓降，我們下調(diào)25/26/27年歸母凈利潤預(yù)測至60.1/44.6/56.3億元（調(diào)整幅度：-13.3/-40.4/-29.0%），下調(diào)美/港股目標(biāo)價(jià)至33.9美元/136.6港幣（前值：53.7美元/210.5港幣），基于PE（26EPE 5.5x）和DCF法（美/港股權(quán)益成本：15.25/21.67%）的均值。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，貸款定價(jià)降低，監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。