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11月19日，中金公司發(fā)布公告，正在籌劃由公司通過(guò)向東興證券、信達(dá)證券全體A股換股股東發(fā)行A股股票的方式，換股吸收合并東興證券、信達(dá)證券。中金公司A、H股及信達(dá)證券和東興證券A股將于11月20日起開(kāi)始停牌，預(yù)計(jì)停牌時(shí)間不超過(guò)25個(gè)交易日。合并后的新公司各項(xiàng)總量指標(biāo)排名提升，根據(jù)前三季度數(shù)據(jù)測(cè)算，總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)排名行業(yè)第4；凈利潤(rùn)排名行業(yè)第6。本次重組有望加速一流投行建設(shè)，重塑行業(yè)格局，行業(yè)內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⑦M(jìn)一步向頭部集中。合并后公司資本實(shí)力增強(qiáng)、杠桿使用空間拓寬，盈利能力有望提升；但需觀察合并后的整合協(xié)同落地進(jìn)展。維持買入評(píng)級(jí)。
　　并購(gòu)重組進(jìn)一步重塑證券行業(yè)格局
　　本次匯金系券商并購(gòu)整合，與此前的上海國(guó)資旗下國(guó)泰君安和海通證券換股合并，共同表明證券行業(yè)進(jìn)入以頭部券商整合驅(qū)動(dòng)競(jìng)爭(zhēng)格局重塑的新時(shí)代。兩大并購(gòu)案的實(shí)質(zhì)都是對(duì)監(jiān)管層建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)、打造一流投行號(hào)召的積極響應(yīng)，通過(guò)加速資本集中、優(yōu)化資源配置，構(gòu)建具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、能有效平衡功能性和盈利性的行業(yè)引擎。這將顯著增強(qiáng)證券行業(yè)的頭部集中趨勢(shì)，推動(dòng)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局進(jìn)入新的階段，即從過(guò)去的一超多強(qiáng)向寡頭競(jìng)爭(zhēng)+特色發(fā)展的格局演變，同時(shí)也將倒逼其他同業(yè)重新評(píng)估自身的戰(zhàn)略定位和生存空間。
　　整合后多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)邁向行業(yè)前列
　　根據(jù)2025年前三季度數(shù)據(jù)測(cè)算，合并后的新公司多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)邁向行業(yè)前列?？傎Y產(chǎn)達(dá)1.01萬(wàn)億元，有望成為第4家總資產(chǎn)破萬(wàn)億的券商；歸母凈資產(chǎn)1715億元，排名行業(yè)第4；凈資本943億元，排名行業(yè)第5，縮小與其他機(jī)構(gòu)的差距，其凈資本和凈資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)容，為鞏固頭部?jī)?yōu)勢(shì)和支持重資本業(yè)務(wù)打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。在盈利能力方面，歸母凈利潤(rùn)95億元，排名行業(yè)第6，相較合并前提升4位；營(yíng)業(yè)收入274億元，排名行業(yè)第3。本次匯金系內(nèi)部整合的互補(bǔ)性較強(qiáng)，中金在跨境投行和高端財(cái)富管理的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，將與東興、信達(dá)在零售經(jīng)紀(jì)網(wǎng)絡(luò)、區(qū)域客群基礎(chǔ)、特殊資產(chǎn)投行和充裕資本金實(shí)現(xiàn)資源協(xié)同，新公司有望持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)，全方位提升服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略的能力。
　　經(jīng)紀(jì)、投行、公募等業(yè)務(wù)協(xié)同互補(bǔ)
　　東興、信達(dá)業(yè)務(wù)發(fā)展均衡，東興的投行、利息凈收入排名高于營(yíng)收（9M25數(shù)據(jù)，后同），投資、資管排名與營(yíng)收相近，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)略弱；信達(dá)投行業(yè)務(wù)略弱，其余業(yè)務(wù)排名與營(yíng)收相近。中金投行業(yè)務(wù)占據(jù)行業(yè)領(lǐng)先地位，前三季度IPO、股權(quán)融資、債券承銷規(guī)模分別排名行業(yè)第1、4、5名，合并后預(yù)計(jì)保持領(lǐng)先，投行凈收入排名行業(yè)第二（簡(jiǎn)單加總測(cè)算）；投資業(yè)務(wù)合并后規(guī)模擴(kuò)張，金融投資規(guī)模、投資類收入排名分別提升3名、2名至行業(yè)第3、第3；資管凈收入合并后排名行業(yè)第6，信達(dá)澳亞股票+混合基金AUM排名相對(duì)靠前，有望補(bǔ)強(qiáng)權(quán)益基金競(jìng)爭(zhēng)力；經(jīng)紀(jì)凈收入排名合并后提升1名至第8，東興證券在福建具有多年的客戶積累和渠道優(yōu)勢(shì)，有望補(bǔ)強(qiáng)區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)力。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　考慮到合并事項(xiàng)的細(xì)節(jié)尚未確定，具備較大不確定性，暫不納入盈利預(yù)測(cè)。我們維持此前預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為77、89、102億元，對(duì)應(yīng)EPS為1.60、1.84、2.12元，預(yù)計(jì)2026年BPS為26.76元?？杀裙続/H股Wind一致預(yù)期2026EPB分別為1.1/0.8倍，考慮到公司積極籌劃吸收合并，若后續(xù)落地有望提振整體競(jìng)爭(zhēng)力，分別給予2026年2.1/1.1倍PB估值，目標(biāo)價(jià)為56.20元/32.34港幣（前值為50.46元/27.66港幣，對(duì)應(yīng)2025年2.0/1.0倍PB估值）。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：吸收合并進(jìn)展不及預(yù)期，業(yè)務(wù)開(kāi)展不及預(yù)期，市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)