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核心觀點(diǎn)：2025年中國經(jīng)濟(jì)的主線是應(yīng)對變化。從外部來看，特朗普關(guān)稅反復(fù)變動，對國內(nèi)預(yù)期和出口都帶來了影響；從內(nèi)部來看，中國資產(chǎn)重估、反內(nèi)卷、固投增速轉(zhuǎn)負(fù)，分別在財(cái)富、供給、投資等領(lǐng)域產(chǎn)生了意料之外的波動。這一年，經(jīng)濟(jì)和市場都在應(yīng)對內(nèi)外變動中尋找新均衡。
　　而2026年中國經(jīng)濟(jì)的主線是做好接力。接力意味著延續(xù)，明年宏觀變化的不確定性在減弱，經(jīng)濟(jì)與政策的能見度在加強(qiáng)，但同時(shí)接力中也會孕育新的變化。五個(gè)方向的接力將成為2026年的重點(diǎn)，一是政策端十五五的接力，延續(xù)的是積極財(cái)政的態(tài)度，變化可能是年中中途加油的不確定性。二是供給端AI的接力，延續(xù)的是新舊動能轉(zhuǎn)換的敘事，變化的是新動能的實(shí)物需求。三是消費(fèi)端以舊換新的接力，延續(xù)的是補(bǔ)貼，變化的是總規(guī)模是否擴(kuò)大、是否增加服務(wù)消費(fèi)補(bǔ)貼。四是財(cái)富端資產(chǎn)負(fù)債修復(fù)的接力，延續(xù)的是股市慢牛、房市降幅收窄的趨勢，變化的是“止跌回穩(wěn)”有何新政。五是價(jià)格端反內(nèi)卷的接力，延續(xù)的是物價(jià)改善的方向，變化的是反內(nèi)卷政策會否有新抓手和新一輪加力。
　　在上述五個(gè)接力之下，我們預(yù)計(jì)明年財(cái)政延續(xù)積極，支撐經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長，經(jīng)濟(jì)增速在4.9%左右。從需求端來看，消費(fèi)和出口增速相比今年小幅回落，投資增速回升，成為改善的主要來源。重點(diǎn)關(guān)注消費(fèi)補(bǔ)貼和房地產(chǎn)政策的變化，以及“前高中低后穩(wěn)”的增長節(jié)奏下“年中加油”帶來的變化。供給端，關(guān)注供給創(chuàng)造需求，即AI接力新動能所帶來的新需求敘事。價(jià)格方面，預(yù)計(jì)明年物價(jià)增速較今年有所回升，但過去幾年“供強(qiáng)需弱”的格局短期難以改變，而去產(chǎn)能力度可能有限，“反內(nèi)卷”對明年價(jià)格的支撐弱于今年Q3，預(yù)計(jì)整體CPI小幅正增長0.5%，PPI降幅從今年-2.5%收窄至明年-0.9%。但參考上輪去產(chǎn)能經(jīng)驗(yàn)，仍可期待“反內(nèi)卷”政策出現(xiàn)新變化。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）美國關(guān)稅政策節(jié)奏、幅度不確定性較高，可能影響我國出口，從而對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和政策影響較大；（2）國內(nèi)宏觀政策的不確定性，可能出現(xiàn)意料之外的變化；（3）房地產(chǎn)市場走勢在基本面之外，受到漲跌情緒和一致預(yù)期影響較大，可能偏離我們的假設(shè)和預(yù)測。