>> 華創(chuàng)證券-【債券深度報告】央行報表及債券托管量觀察：債市主線暫缺下的機(jī)構(gòu)行為特征-251120
| 上傳日期： |
2025/11/21 |
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| 格式： |
pdf 共22頁 |
來源： |
華創(chuàng)證券 |
| 評級： |
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作者： |
周冠南,許洪波,宋琦 |
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2025年10月，中債登和上清所債券托管總量為177萬億，同比增速較9月環(huán)比下行0.1pct至14.5%的水平，環(huán)比增量從9月的9212億上行至13124億。
一、10月央行資產(chǎn)負(fù)債表和托管量解讀
1、10月央行資產(chǎn)負(fù)債表：規(guī)模下行至47.06萬億元。（1）從資產(chǎn)端來看，季初大量逆回購到期回收，“對其他存款性公司債權(quán)”增量回落；10月央行凈買入國債低于市場預(yù)期，或訴求減少對二級市場影響,央行買債或與當(dāng)月MLF、買斷式逆回購操作靈活擺布。（2）從負(fù)債端來看，季初繳稅大月，銀行體系資金流向財政存款。
2、10月央行托管量：央行創(chuàng)新工具凈投放規(guī)模合計為3432億元，中債-其他科目單月增量為3226億，兩者較為接近。
二、杠桿率：套息空間驅(qū)動下，機(jī)構(gòu)加杠桿意愿邊際回升
10月債市經(jīng)過前期調(diào)整套息空間凸顯，驅(qū)動機(jī)構(gòu)杠桿意愿邊際修復(fù)，全市場質(zhì)押式回購月均成交量上升至7.3萬億，債基10月杠桿率均值上行至116.9%，11月上旬最高修復(fù)至120.2%，中旬以來由于資金面收斂，杠桿率有所下行。
三、分機(jī)構(gòu)：配置盤暫緩進(jìn)場，基金配債情緒回暖，靜待年末搶跑行情到來
從二級市場來看，10月債市定價關(guān)稅沖擊以及央行買債重啟，機(jī)構(gòu)交易情緒回暖，廣義基金積極進(jìn)場；11月以來，債市主線缺失背景下收益率窄幅震蕩，機(jī)構(gòu)交易情緒轉(zhuǎn)弱。
1、銀行：（1）大行：10月被動承接供給以及二級買債力度均下滑，11月以來1-3y國債凈買入基本維持，存單配置規(guī)模再次放量；（2）農(nóng)商行：10月農(nóng)商行仍保持凈賣出，Q3存款增速大于貸款增速，后續(xù)配債或仍有需求。
2、保險：權(quán)益走牛背景下，2025Q3保險配債增量和二級買債規(guī)模出現(xiàn)倒掛，考慮到風(fēng)險偏好緩和、超長端性價比回升，后續(xù)保險增量資金或仍有配債需求。
3、廣義基金：10月以來債市收益率轉(zhuǎn)為下行，基金配債情緒好轉(zhuǎn)，11月以來拉久期趨于保守，票息策略優(yōu)于久期策略，年末搶跑仍可期待，但力度不宜高估；存款搬家效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，跨季后理財規(guī)模迎來大幅增長，配債需求維持強(qiáng)勢，有利于年末以委外資金為主的搶跑行情再現(xiàn)。
4、外資：維持凈流出狀態(tài)，主要減持同業(yè)存單、政金債，國債轉(zhuǎn)為增持。
四、分券種：債市托管量增量主要支撐項是存單和政府債
（1）10月債券市場托管量增量回升至13124億，存單和政府債是主要支撐項。
?。?）利率債：政府債凈融資規(guī)模回落，政金債供給小幅增加，10月利率債凈融資規(guī)模由12631下行至6230億。
（3）同業(yè)存單：央行加大流動性投放，存單發(fā)行訴求下降，但到期壓力緩解程度更為明顯，導(dǎo)致存單凈融資大幅上行。
后續(xù)來看，（1）年末銀行、保險、理財?shù)扰渲眯唾Y金仍有配債需求，對市場調(diào)整形成保護(hù)，基金可能仍有提前交易寬松預(yù)期的搶跑行為，但降息預(yù)期不及過去兩年，搶跑力度或更為有限，因此年末搶跑行情仍可期待，但幅度上需理性看待。（2）目前影響債市波動的三個因素在于風(fēng)險偏好、基金銷售新規(guī)和年末搶跑，由于寬信用及供給沖擊已過，風(fēng)險偏好和費率新規(guī)的負(fù)面擾動逐步減弱，收益率上行超過前高風(fēng)險可控，但費率新規(guī)落地前債市仍有觀望情緒，短期或圍繞1.8%窄幅波動，等待基金費率新規(guī)落地的同時，疊加下旬或迎來配置行情驅(qū)動收益率小幅下行。（3）結(jié)構(gòu)性策略而言，3~5y政金債品種利差仍有階段性的利差挖掘空間，中端可關(guān)注7y國開，超長端30-10y國債期限利差有望繼續(xù)壓縮，關(guān)注30y國債換券策略，15~30y地方債可等11月供給高峰過后再參與。
風(fēng)險提示：風(fēng)險偏好走強(qiáng)、基金銷售新規(guī)落地、機(jī)構(gòu)“搶跑”行為不及預(yù)期。
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