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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2025年三季報(bào)，單Q3收入14.61億元（+5.70%），歸母凈利潤(rùn)4.06億元（+3.67%），扣非凈利潤(rùn)4.09億元（+3.20%），毛利率77.63%，受依托咪酯聯(lián)盟集采以及咪達(dá)唑侖升紅處方受限影響，業(yè)績(jī)短期承壓。
　　評(píng)論：
　　依托咪酯及咪達(dá)唑侖兩大核心品種經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳拖累短期業(yè)績(jī)。當(dāng)前依托咪酯受河北聯(lián)盟集采、川渝聯(lián)盟集采以及廣東聯(lián)盟遲未落地的共同影響，預(yù)計(jì)短期銷售承壓明顯。而10月份，依托咪酯廣東聯(lián)盟開標(biāo)，恩華依托咪酯中長(zhǎng)鏈降價(jià)幅度僅10%且可保留大部分保有量，我們預(yù)計(jì)后續(xù)依托咪酯發(fā)貨節(jié)奏將逐步回歸正常。咪達(dá)唑侖自2024年7月開始執(zhí)行紅處方身份，由于紅處方對(duì)醫(yī)生處方權(quán)限要求提高，銷售市場(chǎng)受限，但我們判斷經(jīng)超一年的銷售調(diào)整，咪達(dá)唑侖的銷售正在逐步改善。
　　 CNS創(chuàng)新管線值得價(jià)值重估。市場(chǎng)長(zhǎng)期忽視恩華的創(chuàng)新藥研發(fā)管線，事實(shí)上恩華擁有了國(guó)內(nèi)較為全面的CNS新藥布局，涵蓋精分、抑郁、阿爾茲海默、帕金森等一眾方向。公司在抗精分領(lǐng)域擁有NHL35700（國(guó)內(nèi)即將推進(jìn)III期臨床）、NH300231（fast-follow盧美哌隆，國(guó)內(nèi)I期）、NH140068（多巴胺/5-HT/痕量胺三受體激動(dòng)劑，國(guó)內(nèi)I期）；在抗抑郁方向布局NH102（對(duì)標(biāo)度洛西汀，國(guó)內(nèi)II期）、NH104（OX2R，國(guó)內(nèi)I期）；帕金森新藥NH130（對(duì)標(biāo)匹莫范色林，5HT2a、5HT2c反向激動(dòng)劑）國(guó)內(nèi)正在推進(jìn)臨床試驗(yàn)。
　　投資建議：由于依托咪酯聯(lián)盟集采拖累以及股權(quán)激勵(lì)攤銷費(fèi)用對(duì)表觀業(yè)績(jī)的影響，我們下調(diào)盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)為12.29、14.14和17.35億元，同比增長(zhǎng)7.5%、15.0%和22.7%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為20、17和14倍?？紤]到精麻行業(yè)具備明顯的估值溢價(jià)，當(dāng)前位置具備確定的安全邊際。展望未來(lái)，無(wú)論是公司麻醉線的長(zhǎng)期增長(zhǎng)還是CNS創(chuàng)新藥的臨床轉(zhuǎn)換節(jié)奏，都表明恩華具備極佳的長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，根據(jù)可比公司估值，我們給予恩華藥業(yè)2026年23x PE，對(duì)應(yīng)合理估值為325億元，目標(biāo)價(jià)32.0元，維持“推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1、新品放量不及預(yù)期;2、精麻藥品集采力度預(yù)期;3、創(chuàng)新管線研發(fā)推進(jìn)不及預(yù)期。