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主要觀點(diǎn)
　　9月美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)述
　　1、新增非農(nóng)回升且好于預(yù)期。新增非農(nóng)11.9萬(wàn)，預(yù)期5萬(wàn)。7月數(shù)據(jù)從7.9萬(wàn)下修至7.2萬(wàn)，8月數(shù)據(jù)從2.2萬(wàn)下修至-0.4萬(wàn)。就業(yè)增長(zhǎng)主要集中在2個(gè)行業(yè)，教育保健服務(wù)（+5.9萬(wàn)，前值+4.7萬(wàn)）、休閑和酒店業(yè)（+4.7萬(wàn)，前值+3.2萬(wàn)）合計(jì)占總新增就業(yè)的約9成；其次是政府（+2.2萬(wàn)，前值-2.2萬(wàn)）、建筑（+1.9萬(wàn)，前值-1.4萬(wàn)）、批發(fā)和零售。制造業(yè)、專(zhuān)業(yè)和商業(yè)服務(wù)的就業(yè)萎縮。
　　2、失業(yè)率超預(yù)期上行。失業(yè)率錄得4.4%（4.44%），高于預(yù)期和前值的4.3%（4.324%）。失業(yè)率超預(yù)期上行主要源于勞動(dòng)力供給回升：勞動(dòng)參與率回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至62.4%，高于預(yù)期的62.3%，家庭調(diào)查口徑的新增就業(yè)增長(zhǎng)25.1萬(wàn)，勞動(dòng)力供給增長(zhǎng)47.2萬(wàn)。
　　3、時(shí)薪增速小幅低于預(yù)期。時(shí)薪環(huán)比0.2%，預(yù)期0.3%，前值0.4%，6個(gè)月變化的折年率從3.8%降至3.6%。同比增速3.8%，預(yù)期3.7%，前值3.8%。周工時(shí)持平于34.2小時(shí)，仍處于2015年以來(lái)的低位水平。周薪環(huán)比增長(zhǎng)0.2%。
　　4、市場(chǎng)降息預(yù)期有所升溫。數(shù)據(jù)公布后，期貨市場(chǎng)定價(jià)的12月降息概率從29.3%升至34.9%，明年全年降息次數(shù)從3.33次升至3.64次。
　　10月以來(lái)的就業(yè)或延續(xù)疲軟，但并未失速
　　9月非農(nóng)數(shù)據(jù)是一份“總量邊際回升、結(jié)構(gòu)仍有瑕疵”的就業(yè)報(bào)告，整體來(lái)看，相比于7-8月份，還是邊際有所改善。好的一方面是，1）非農(nóng)就業(yè)人數(shù)明顯回升且超市場(chǎng)預(yù)期，并且因數(shù)據(jù)收集時(shí)間較晚，初次調(diào)查的回收率達(dá)到80.2%（今年前8個(gè)月平均約62%），后續(xù)修正的幅度會(huì)偏??；2）失業(yè)率超預(yù)期回升，但主因是勞動(dòng)力供給的改善，勞動(dòng)參與率回升。不足的一方面是，1）7-8月份的新增非農(nóng)下修，繼6月之后，8月份新增非農(nóng)再次被下修為負(fù)值；2）就業(yè)增長(zhǎng)主要集中在2個(gè)行業(yè)，教育保健服務(wù)、休閑和酒店業(yè)合計(jì)占總新增就業(yè)的約9成。3）時(shí)薪環(huán)比增速小幅低于預(yù)期。
　　但9月非農(nóng)也是一份“過(guò)時(shí)”的報(bào)告，結(jié)合其他數(shù)據(jù)綜合來(lái)看，10月份以來(lái)，就業(yè)狀況可能并未持續(xù)改善。其一，雖然10月以來(lái)的初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)保持在22-23萬(wàn)之間，較8-9月份下降，但持續(xù)領(lǐng)取失業(yè)金人數(shù)卻仍在上升。其二，10月份ADP口徑的新增就業(yè)人數(shù)較8-9月份回升，但還是保持不足5萬(wàn)的低位水平。其三，Indeed的職位空缺數(shù)據(jù)仍在繼續(xù)下降。
　　就業(yè)數(shù)據(jù)真空期或促使美聯(lián)儲(chǔ)在12月份暫停降息
　　過(guò)去一個(gè)月以來(lái)市場(chǎng)對(duì)12月份降息的預(yù)期有兩次明顯降溫：第一次是10月FOMC會(huì)議后，降息概率從接近100%降至70%左右。彼時(shí)鮑威爾表示12月降息“并非已成定局——遠(yuǎn)非如此”、“政策沒(méi)有預(yù)設(shè)路徑”。第二次是11月中旬以來(lái)降息概率從70%左右降至40%以下，部分美聯(lián)儲(chǔ)官員公開(kāi)講話中以“通脹擔(dān)憂”為由，表達(dá)不降息的傾向。11月10日至今有14位美聯(lián)儲(chǔ)官員公開(kāi)表態(tài)，傾向于不降息的有7個(gè)（有5個(gè)為票委），中性的有5個(gè)（有1個(gè)為票委），傾向于降息的有2個(gè)（2個(gè)均為票委）風(fēng)險(xiǎn)提示：關(guān)稅政策的不確定性；美國(guó)通脹上行風(fēng)險(xiǎn)和就業(yè)下行風(fēng)險(xiǎn)。
　　實(shí)際上，10月份的通脹讀數(shù)是低于市場(chǎng)預(yù)期的，我們也判斷后續(xù)可能不會(huì)進(jìn)一步上行，大概率維持在3%左右（參見(jiàn)《美國(guó)通脹或階段性見(jiàn)頂》）。如果剔除關(guān)稅的影響，通脹可能低于2.5%。再結(jié)合對(duì)10月份以來(lái)就業(yè)狀況并未持續(xù)改善的觀察，美聯(lián)儲(chǔ)是可以在12月份繼續(xù)降息的。我們認(rèn)為，部分美聯(lián)儲(chǔ)官員不傾向于在12月份降息，更多的考慮因素是，缺乏最新的官方的非農(nóng)報(bào)告，讓其短期傾向于謹(jǐn)慎行事，通脹壓力可能沒(méi)有那么大。鑒于政府關(guān)門(mén)的影響，美國(guó)勞工部表示，10月非農(nóng)數(shù)據(jù)不會(huì)再發(fā)布，11月的非農(nóng)數(shù)據(jù)在12月16日發(fā)布，晚于12月10日的FOMC會(huì)議日期，因此9月非農(nóng)是美聯(lián)儲(chǔ)在12月會(huì)議前唯一能參考的官方就業(yè)數(shù)據(jù)。
　　如果結(jié)合美聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài)以及市場(chǎng)的定價(jià)，12月份可能不會(huì)降息。但12月份不降息，明年年初也會(huì)降息（市場(chǎng)預(yù)期明年1月會(huì)繼續(xù)降息），從目前的就業(yè)和通脹情況來(lái)看，尚沒(méi)有達(dá)到讓美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整至可以保持較長(zhǎng)時(shí)間暫停降息的節(jié)奏。只有等到就業(yè)數(shù)據(jù)連續(xù)幾個(gè)月明確企穩(wěn)之后，美聯(lián)儲(chǔ)才有可能拉長(zhǎng)降息間隔期，以逐步接近中性利率水平。從中期來(lái)看，明年降息的大方向依然較為清晰，目前市場(chǎng)對(duì)美國(guó)名義政策利率中性水平的估計(jì)大約3-3.25%；HLW模型預(yù)測(cè)美國(guó)今年Q2自然利率為1.37%，加2%的通脹，也即為3.37%，則美聯(lián)儲(chǔ)至少應(yīng)該還有3次左右的降息空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)就業(yè)和通脹數(shù)據(jù)超預(yù)期。