>> 中信建投-聲網(wǎng)(API.US)3Q25點評，直播電商驅(qū)動NDR反彈，26年預(yù)計看到AI顯著貢獻(xiàn)-251123
| 上傳日期： |
2025/11/23 |
大小： |
1197KB |
| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
中信建投 |
| 評級： |
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作者： |
崔世峰,許悅 |
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核心觀點
競爭格局改善，國內(nèi)外業(yè)務(wù)均恢復(fù)增長，盈利路徑清晰。3Q25Agora NDR從上季度的97%跳升至108%，主要受直播電商爆發(fā)驅(qū)動；國內(nèi)聲網(wǎng)NDR從87%修復(fù)至90%，未來有望延續(xù)修復(fù)趨勢。隨著增速回升至10%+，AI 26年可能貢獻(xiàn)顯著增量，中期增速可能達(dá)到10-15%區(qū)間，Non-GAAP/GAAP經(jīng)營利潤層面盈利路徑清晰，中期維度有望實現(xiàn)雙位數(shù)的利潤率。結(jié)合公司凈現(xiàn)金對應(yīng)$4.19/ADS，2022年至今總股本凈減少20%左右，對應(yīng)年化減少6%+，這對應(yīng)下行股價支撐。我們認(rèn)為一旦AI貢獻(xiàn)顯著，整體收入增速加速，估值修復(fù)空間較大。
聲網(wǎng)3Q25有機(jī)增長12%，連續(xù)四個季度GAAP層面盈利
聲網(wǎng)連續(xù)四季度GAAP盈利，指引穩(wěn)健。營收端，3Q25總營收3,540萬美元（同比+12.0%），超出指引上限。其中Agora營收1,820萬美元（同比+15.9%），國內(nèi)聲網(wǎng)分部營收1.224億人民幣（同比+8.4%）。利潤端，GAAP凈利潤270萬美元（去年同期虧損2,420萬美元），連續(xù)四個季度實現(xiàn)GAAP盈利。經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正（+70萬美元）。4Q25營收預(yù)計3,700萬-3,800萬美元，同比增長7.2%-10.1%，延續(xù)穩(wěn)健增長態(tài)勢。
NDR超預(yù)期修復(fù)，海外受益于直播電商需求驅(qū)動，國內(nèi)受益于直播政策環(huán)境改善&IoT增長。本季度Agora業(yè)務(wù)NDR的大幅跳升（97%→108%），主要得益于海外直播電商的快速增長，直播電商用戶對于延遲敏感度低，RTE的替代性較弱和技術(shù)溢價明顯。直播電商增長驅(qū)動力仍然來自場景滲透率提升，以及跨境電商字幕翻譯等用例滲透提升，我們看好海外直播電商增長的持續(xù)性，驅(qū)動海外業(yè)務(wù)維持中高雙位數(shù)的增長，且沖抵元宇宙、印度地區(qū)等方面的拖累。國內(nèi)業(yè)務(wù)24H2走出直播監(jiān)管政策變化的拖累，且3Q25受益于假期的強(qiáng)季節(jié)性，國內(nèi)業(yè)務(wù)競爭格局企穩(wěn)，未來有望延續(xù)修復(fù)趨勢。
AI落地的瓶頸不在于需求，而在于工程部署，2026年有望出現(xiàn)規(guī)?；渴鸸拯c。聲網(wǎng)的未來增長故事核心在于其向?qū)υ捠紸I領(lǐng)域的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。電話會中管理層明確提到陪伴玩具、呼叫中心、教育等場景已經(jīng)開始看到從測試轉(zhuǎn)向?qū)嶋H部署，隨著AI+玩具、中企出海等逐步落地，我們認(rèn)為對話式AI仍有機(jī)會作為公司未來的第二成長曲線。目前的瓶頸主要是大多數(shù)國際客戶初次落地需要聲網(wǎng)研發(fā)工程師支持，難以由當(dāng)?shù)豂T咨詢公司協(xié)助/主導(dǎo)完成，而聲網(wǎng)工程師存在緊缺，大多數(shù)客戶的項目集中于PoC，但管理層預(yù)計2026年，尤其是2H26可能看到AI項目批量落地，以及貢獻(xiàn)顯著收入（我們預(yù)計至少低單位數(shù)占比）。
費(fèi)用下降趨勢預(yù)計緩和，2026年隨需求保持?jǐn)U張靈活性。聲網(wǎng)4Q24以來股權(quán)激勵大幅下降，同時在研發(fā)/銷售/管理人員層面均有所精簡，而考慮到上述費(fèi)用中絕大多數(shù)為固定費(fèi)用，例如人員固定工資，少部分為績效獎金或可變費(fèi)用，隨著收入增速重新回升，而公司仍然保持費(fèi)用成本紀(jì)律，經(jīng)營杠桿有望釋放，帶動利潤率大幅提升。3Q25往后展望我們預(yù)計絕對金額層面大幅縮減的空間較小，后續(xù)可能在當(dāng)前水平波動，主要原因是公司在控制總?cè)藛T數(shù)量情況下可能會做一些結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，造成季度執(zhí)行層面的風(fēng)險?？紤]到AI項目落地存在人員瓶頸，若2026年需求景氣度維持高位，公司預(yù)計保留進(jìn)一步擴(kuò)張的空間。
股東回報持續(xù)穩(wěn)健，股本顯著縮減提供估值支撐。截至2025年9月30日，公司自回購計劃啟動以來已累計回購約3750萬份ADS（約合1.321億美元），占總回購計劃的66%。流通股本較2022年1月回購啟動前（1.125億ADS）下降至8980萬份ADS，凈減少約20%。3Q25公司回購約130萬份ADS，耗資480萬美元（平均價格約3.69美元/ADS）。截至3Q25末，公司在手現(xiàn)金及短期理財總額達(dá)3.74億美元，對應(yīng)每股現(xiàn)金（Cash per ADS）持續(xù)攀升至4.17美元，為股價提供安全邊際。財務(wù)層面，3Q25公司實現(xiàn)GAAP凈利潤270萬美元，連續(xù)四個季度保持GAAP盈利，經(jīng)營虧損大幅收窄至160萬美元。隨著收入重回雙位數(shù)增長（+12% ）及費(fèi)用結(jié)構(gòu)的持續(xù)優(yōu)化，公司盈利能力的穩(wěn)定性與確定性進(jìn)一步增強(qiáng)，我們看好公司持續(xù)修復(fù)價值的趨勢。
投資建議：聲網(wǎng)在RTC領(lǐng)域深耕多年，技術(shù)領(lǐng)先且開發(fā)者社區(qū)的聲譽(yù)良好，2021年至今下游客戶歷經(jīng)監(jiān)管沖擊，美元加息導(dǎo)致一級市場景氣度下降，國內(nèi)地方政府對互聯(lián)網(wǎng)社交娛樂平臺的從嚴(yán)監(jiān)管，導(dǎo)致業(yè)務(wù)的周期屬性被放大，成長屬性被淡化。然而，隨著AI在國內(nèi)外開發(fā)者社群中逐步被視為一種必選項而非可選項（“所有的應(yīng)用都值得被AI改造一遍”），AI驅(qū)動的交互形式也帶動RTC的重要性進(jìn)一步提升，同時國內(nèi)大量開發(fā)者出海，將國內(nèi)成熟的直播電商、語音社交等玩法復(fù)制到海外，也帶動海外RTC滲透率提升。我們認(rèn)為聲網(wǎng)在擺脫結(jié)構(gòu)性影響后將重新回歸穩(wěn)健增長趨勢，同時過去幾年行業(yè)競爭強(qiáng)度有所緩和，毛利率層面的壓力較前幾年有所減輕。股東回報層面，公司過去持續(xù)在股價低位回購，為估值提供下行支撐。維持“買入”評級。
風(fēng)險分析
核心業(yè)務(wù)增長可持續(xù)性風(fēng)險：Agora收入增長主要來自直播購物等垂直領(lǐng)域，若這些場景增速放緩（如電商直播市場飽和），可能影響收入穩(wěn)定性。
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