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遞延收入高增積蓄增長(zhǎng)動(dòng)能，看好出海及新游驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)
　　公司2025Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入284億元（同比+8.2%，環(huán)比+1.7%），歸母凈利潤(rùn)86億元（同比+31.8%，環(huán)比+0.2%）。Q3毛利率為64.1%（同比+1.2pct），銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費(fèi)率分別為15.7%/4.1%/16.0%（同比+1.2/-0.1/-0.9pct），凈利率為31.0%（同比+5.4pct），盈利能力提升主要得益于股票投資公允價(jià)值變動(dòng)收益及較低的凈匯兌損失。截至2025Q3末，公司合同負(fù)債達(dá)195億元（同比+25%，環(huán)比+15%），遞延收入逐步釋放或驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)延續(xù)高增?；赒3業(yè)績(jī)，我們下調(diào)2025-2027年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2025-2027年歸母凈利潤(rùn)分別為357/383/429（前值375/405/464）億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為16.6/15.5/13.8倍，我們看好儲(chǔ)備游戲逐步上線、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品出海、AI賦能深化共同驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　《夢(mèng)幻西游》彰顯長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)實(shí)力，出海及新游研發(fā)持續(xù)推進(jìn)，增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁
　　2025Q3游戲及相關(guān)增值服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入233億元（同比+11.8%，環(huán)比+2.3%），同比增長(zhǎng)源于《夢(mèng)幻西游》端游、《蛋仔派對(duì)》及新游《燕云十六聲》等，環(huán)比增長(zhǎng)源于《夢(mèng)幻西游》端游、《逆水寒》手游等；毛利率為69.3%，同比+0.5pct。自Q3起《夢(mèng)幻西游》端游最高同時(shí)在線人數(shù)連創(chuàng)四次新高（11月2日破358萬(wàn)），經(jīng)典游戲煥新表現(xiàn)彰顯公司長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)實(shí)力，《天下》等老游戲全面升級(jí)或驅(qū)動(dòng)流水回升。海外產(chǎn)品日趨豐富，《命運(yùn)：群星》登頂歐美多地iOS下載榜，《燕云十六聲》海外版本24小時(shí)玩家超200萬(wàn)，出海或貢獻(xiàn)增量。《無(wú)限大》9月實(shí)機(jī)演示視頻B站播放量超700萬(wàn)，《遺忘之?！酚?jì)劃2026年同步上線PC端、手機(jī)端及主機(jī)端，新游上線或?yàn)闃I(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供強(qiáng)勁動(dòng)能。
　　云音樂(lè)盈利能力提升，有道AI相關(guān)收入高增，AI持續(xù)全面賦能
　　云音樂(lè)持續(xù)優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，Q3實(shí)現(xiàn)收入19.6億元（同比-1.8%），毛利率同比提升2.6pct至35.4%，推出“AI調(diào)音大師”，為用戶(hù)打造“千歌千面”體驗(yàn)。有道繼續(xù)以AI驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，Q3實(shí)現(xiàn)收入16.3億元（同比+3.6%，環(huán)比+14.9%），主要系在線營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)同比增長(zhǎng)。Q3有道領(lǐng)世收入同比增長(zhǎng)超40%，用戶(hù)留存率超75%（2024Q4約70%）。AI驅(qū)動(dòng)訂閱服務(wù)收入約1億元，同比增長(zhǎng)超40%，創(chuàng)歷史新高。我們看好AI持續(xù)賦能音樂(lè)、教育業(yè)務(wù)，驅(qū)動(dòng)公司成長(zhǎng)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新游戲上線時(shí)間或流水表現(xiàn)不及預(yù)期，老游戲流水下滑等風(fēng)險(xiǎn)。