>> 方正證券-康華生物(300841)人二倍體狂犬疫苗龍頭創(chuàng)新升級(jí)，上實(shí)系國(guó)資入主開(kāi)啟增長(zhǎng)新篇章-251125
| 上傳日期： |
2025/11/26 |
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| 格式： |
pdf 共30頁(yè) |
來(lái)源： |
方正證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
推薦 |
作者： |
周超澤,許睿 |
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投資邏輯：
核心產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，“金標(biāo)準(zhǔn)”疫苗替代空間廣闊。公司核心產(chǎn)品凍干人用狂犬病疫苗（人二倍體細(xì)胞）是世界衛(wèi)生組織（WHO）推薦的預(yù)防狂犬病的“黃金標(biāo)準(zhǔn)疫苗”，在安全性、免疫原性方面具備顯著優(yōu)勢(shì)。目前國(guó)內(nèi)狂犬病疫苗市場(chǎng)仍以Vero細(xì)胞疫苗為主，人二倍體疫苗滲透率仍較低，替代空間廣闊?？袢≈滤缆蕵O高，疫苗接種具備強(qiáng)剛需屬性，為產(chǎn)品銷售提供了穩(wěn)定基本盤。作為國(guó)內(nèi)該品類開(kāi)創(chuàng)者，公司自2014年上市以來(lái)累計(jì)銷售超3,000萬(wàn)劑次，覆蓋全國(guó)31個(gè)省級(jí)區(qū)域。弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2030年人二倍體狂犬疫苗市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到約101.8億元。2025Q1-3公司業(yè)績(jī)降幅逐漸收窄，Q1/Q2/Q3營(yíng)收同比-55.70%/-19.49%/+11.54%。公司ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗車間已于2025年7月獲得變更后的生產(chǎn)許可證書(shū)并實(shí)現(xiàn)復(fù)產(chǎn)，產(chǎn)品已出口至10個(gè)國(guó)家，復(fù)產(chǎn)有望推動(dòng)業(yè)績(jī)持續(xù)提升。
重磅在研管線獲國(guó)際認(rèn)可，打開(kāi)第二成長(zhǎng)曲線。公司重組六價(jià)諾如病毒疫苗是目前全球在研價(jià)次最高的諾如疫苗之一，其廣譜保護(hù)能力覆蓋主流毒株（如GI.1、GII.2），已獲得澳大利亞、美國(guó)和中國(guó)臨床試驗(yàn)許可,展示了國(guó)際權(quán)威認(rèn)可的技術(shù)壁壘。2024年1月，公司與美國(guó)HilleVax簽署獨(dú)家許可協(xié)議，授權(quán)其海外權(quán)益，康華生物將獲得1500萬(wàn)美元首付款、最高達(dá)2.555億美元的里程碑款項(xiàng)及銷售分成，是國(guó)內(nèi)唯一一家實(shí)現(xiàn)License-out的諾如病毒疫苗，充分體現(xiàn)了其創(chuàng)新產(chǎn)品的全球價(jià)值。當(dāng)前國(guó)際臨床I期試驗(yàn)由HilleVax推進(jìn)，據(jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，2026-2031年諾如病毒疫苗市場(chǎng)規(guī)模可由15.3億元增長(zhǎng)至229.3億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)71.85%，該產(chǎn)品有望為公司未來(lái)收入帶來(lái)顯著增量，推動(dòng)從單一狂苗龍頭向多品類疫苗平臺(tái)的戰(zhàn)略躍升。
控制權(quán)變更落地，上實(shí)系入主有望帶來(lái)長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)賦能。2025年11月7日，康華生物完成控制權(quán)變更，上海萬(wàn)可欣生物科技合伙企業(yè)（有限合伙）成為公司控股股東，持股比例達(dá)21.91%，表決權(quán)比例提升至29.99%，標(biāo)志著上海生物醫(yī)藥并購(gòu)私募基金聯(lián)合上海醫(yī)藥（集團(tuán)）有限公司通過(guò)“基金+產(chǎn)業(yè)”模式首次控股上市公司，同時(shí)為疫苗行業(yè)提供了“基金主導(dǎo)、產(chǎn)業(yè)協(xié)同”的戰(zhàn)略范本，預(yù)計(jì)將通過(guò)技術(shù)融合、渠道共建和資本協(xié)同，為公司在融資效率、創(chuàng)新研發(fā)、渠道拓展及全球化等核心領(lǐng)域注入全方位賦能。在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局升級(jí)、政策推動(dòng)創(chuàng)新與整合的大背景下，公司迎來(lái)持續(xù)成長(zhǎng)新契機(jī)，后續(xù)萬(wàn)可欣生物及其股東資源的聯(lián)動(dòng)和“控股+協(xié)同”機(jī)制值得重點(diǎn)關(guān)注。此外，原股東承諾2025-2026年扣非凈利潤(rùn)合計(jì)不低于7.28億元，研發(fā)投入不低于2.6億元，將為公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和管線推進(jìn)提供堅(jiān)實(shí)保障。
投資建議：公司作為國(guó)內(nèi)人二倍體疫苗企業(yè)，控股權(quán)變更帶來(lái)的治理優(yōu)化與資源協(xié)同預(yù)期疊加基本面修復(fù)，將成為中長(zhǎng)期配置的核心切入點(diǎn)。萬(wàn)可欣生物（上海國(guó)資背景）于2025年11月7日正式入主，通過(guò)受讓21.91%股份（受讓價(jià)65.03元/股）及表決權(quán)委托實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)控股權(quán)交接，交易額18.51億元，公司承諾2025-2026年研發(fā)投入不低于2.6億元以加速管線推進(jìn)；2025年三季報(bào)顯示業(yè)績(jī)降幅收窄（Q1/Q2/Q3營(yíng)收同比55.70%/-19.49%/+11.54%），Q1-3歸母凈利潤(rùn)1.89億元（Q1/Q2/Q3歸母凈利潤(rùn)同比-86.14%/-40.28%/-24.92%）；疊加原實(shí)控人業(yè)績(jī)承諾（2025-2026扣非凈利合計(jì)不低于7.28億元）提供緩沖；建議積極布局中長(zhǎng)期成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，把握股權(quán)變更與業(yè)績(jī)復(fù)蘇的認(rèn)知差修復(fù)窗口。我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司營(yíng)收分別為12.99/15.30/16.58億元，同比增長(zhǎng)-9.25%/17.76%/8.33%；歸母凈利潤(rùn)分別為3.01/5.01/6.38億元，同比增長(zhǎng)-24.60%/66.77%/27.26%，對(duì)應(yīng)PE分別為34/21/16倍，首次覆蓋，給予“推薦”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為單一風(fēng)險(xiǎn)、臨床試驗(yàn)進(jìn)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)開(kāi)拓不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、其他系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。
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