>> 國信證券-阿里巴巴-SW(9988.HK)2QFY26財報點評：云收入加速增長，即時零售UE進入改善階段-251129
| 上傳日期： |
2025/11/29 |
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| 940KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
優(yōu)于大市 |
作者： |
張倫可,張昊晨 |
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整體表現(xiàn)：電商表現(xiàn)穩(wěn)健，閃購及云計算投入致現(xiàn)金流短期承壓。FY26Q2阿里巴巴收入2478億元，yoy+5%；分業(yè)務(wù)看，中國電商集團/國際數(shù)字商業(yè)集團/云智能集團/所有其他分別實現(xiàn)同比增速為16%/10%/34%/-25%。經(jīng)調(diào)EBITA為91億元，同比-78%，對應(yīng)經(jīng)調(diào)EBITA利潤率3.7%，主要受即時零售業(yè)務(wù)的投入影響，non-GAAP凈利潤103億元，yoy-71.7%，凈利率4.2%。本季度公司自由現(xiàn)金流為凈流出218億元，主要由于閃購投入和云基礎(chǔ)設(shè)施支出增加。
中國電商集團：CMR穩(wěn)健增長，閃購保持份額的同時UE持續(xù)改善1）收入端：FY26Q2電商CMR收入同比+10%。繼續(xù)受益于技術(shù)服務(wù)費和全站推滲透率提升。即時零售收入229億元，同比+60%。進入FY26Q3，公司不斷調(diào)整訂單結(jié)構(gòu)，預計非茶飲占比已超過75%，單均價格較8月環(huán)比增長超過兩位數(shù)，帶動單均收入持續(xù)回暖。此外，供給側(cè)盒馬、貓超閃購訂單持續(xù)增加，公司積極推進品牌商家入駐閃購。2）利潤端：FY26Q2中國電商集團經(jīng)調(diào)整EBITA 105億，同比-76%，經(jīng)調(diào)整EBITA率7.9%，同比下滑31pct，主要是即時零售業(yè)務(wù)的投入導致。我們測算本季度即時零售業(yè)務(wù)虧損約361億元，假設(shè)日均7400萬單，則單均虧損約5.3元。公司在7-8月的投入高峰期后，專注于保持份額的前提下優(yōu)化UE，10月以來較7-8月優(yōu)化一半，同時訂單份額穩(wěn)定。配送時效優(yōu)于年同期，單均物流成本顯著降低，每單物流成本明顯低于閃購大規(guī)模投入以前。展望后續(xù)，伴隨老客占比的提升、補貼方式調(diào)整、商業(yè)化水平的持續(xù)推進，UE仍有進一步改善空間。。
云計算：供不應(yīng)求云收入繼續(xù)加速，供應(yīng)鏈節(jié)奏導致CAPEX季節(jié)性波動。FY26Q2云智能集團收入398億元，同比+34%，整體收入（不計來自阿里巴巴并表業(yè)務(wù)的收入）同比增長29%，AI相關(guān)產(chǎn)品收入繼續(xù)保持三位數(shù)增長。最強開源模型是支持阿里全球云生態(tài)的重要底座。利潤端本季度也表現(xiàn)穩(wěn)健，經(jīng)調(diào)整EBITA率為9.0%，環(huán)比+0.2pct。FY26Q2 CAPEX為315億，同比+70%，環(huán)比-19%，主要由于國產(chǎn)芯片采購占比持續(xù)提升，但國產(chǎn)芯片生產(chǎn)、供應(yīng)和交付周期存在波動導致CAPEX存在季節(jié)性波動。公司認為當前服務(wù)器上架節(jié)奏嚴重跟不上訂單增長速度，在手積壓訂單數(shù)量持續(xù)擴大，三年內(nèi)AI需求確定性很強，并不存在泡沫，因此在三年3800億的CAPEX計劃基礎(chǔ)上未來存在追加投入的可能。AI應(yīng)用側(cè)，11月17日，阿里發(fā)布千問APP，由此前的通義app和夸克AI對話助手升級而來，公測一周下載量已超過1000萬，未來有望連接阿里全系生態(tài)，帶來增量流量。
投資建議：公司堅持投入AI+云為核心的科技平臺和購物與生活服務(wù)融合的大消費平臺兩大歷史性戰(zhàn)略機遇。我們小幅調(diào)整公司FY2026-FY2028收入預測至10463/11823/12930億元，調(diào)整幅度為-0.4%/-0.5%/-0.9%，主要由于國際電商等業(yè)務(wù)聚焦盈利而非增長；調(diào)整經(jīng)調(diào)凈利潤預測至1117/1450/1720，調(diào)整幅度為+3%/-3%/-3%，F(xiàn)Y25上調(diào)主要由于國際電商利潤改善節(jié)奏好于預期，F(xiàn)Y26-27小幅下調(diào)主要與非經(jīng)營相關(guān)的投資損失等項目有關(guān)，經(jīng)調(diào)EBITA層面基本維持不變。目前公司對應(yīng)FY2026年P(guān)E為24倍，維持“優(yōu)于大市”評級。
風險提示：政策監(jiān)管帶來經(jīng)營業(yè)務(wù)調(diào)整；電商行業(yè)競爭格局惡化的風險等。
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