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事件：阿里巴巴披露FY2026Q2（對應(yīng)自然年2025Q3）業(yè)績，收入2478億元，同比增長5%，略超市場預(yù)期，不考慮高鑫零售和銀泰的同口徑收入同比增長15%；調(diào)整后EBITA 91億元，NON-GAAP歸母凈利潤105億元，低于市場預(yù)期的135億元。
　　核心電商TR提升主導(dǎo)增長，即時(shí)零售UE模型顯著改善：2025Q3中國電商集團(tuán)收入同比增長15.5%，我們測算淘天GMV市場份額保持穩(wěn)定，同時(shí)客戶管理收入（CMR）同比增長10%，符合市場預(yù)期，對應(yīng)TR同比提升0.2pct，主要得益于1）全站推商家滲透率提升；2）即時(shí)零售帶動電商用戶活躍度提升。利潤端EBITA受即時(shí)零售投入影響，本季度同比下滑76%至105億元，對應(yīng)EBITA margin同比下滑31pct，剔除閃購影響，中國電商經(jīng)調(diào)整EBITA同比增長中個位數(shù)，基于此，我們測算本季度閃購虧損約360億元，但業(yè)務(wù)減虧進(jìn)展如期，且訂單份額保持穩(wěn)定，GMV份額穩(wěn)中有升。
　　AI&云邁入加速增長階段，長期投入明確：2025Q3云智能集團(tuán)收入同比增長34%，高于彭博預(yù)期的28%，其中，內(nèi)/外部云分別同比增長34%/29%，AI相關(guān)收入保持三位數(shù)的同比增長。根據(jù)Omdia，阿里云在中國AI云市場份額占比保持第一（25H1份額為35.8%）。利潤端，阿里云經(jīng)調(diào)整EBITA利潤率9%，符合預(yù)期。資本開支方面，公司表示未來三年投入將超過3800億元，阿里云“底層AI基礎(chǔ)設(shè)施+通義大模型系列/模型平臺+上層應(yīng)用及行業(yè)解決方案”的全棧布局優(yōu)勢顯著，AI+云盈利潛力蓄勢待發(fā)。
　　投資建議：公司作為國內(nèi)電商及云計(jì)算龍頭企業(yè)，以AI為驅(qū)動持續(xù)鞏固競爭優(yōu)勢，考慮到云收入增長提速以及閃購減虧進(jìn)展順利，我們上調(diào)了盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2026-2028財(cái)年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入10399/11373/12627億元，Non-GAAP歸母凈利潤1109/1679/2065億元，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：電商行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、即時(shí)零售業(yè)務(wù)減虧不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、組織架構(gòu)調(diào)整效果不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、AI+云業(yè)務(wù)增長不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、海外市場風(fēng)險(xiǎn)等。