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核心觀點(diǎn)：公司本季度兩大主要業(yè)務(wù)線表現(xiàn)仍然十分亮眼：1）AI云帶動云業(yè)務(wù)環(huán)比再提速，且高額CAPEX投入下仍維持穩(wěn)健利潤率。2）閃購虧損符合預(yù)期且主站協(xié)同作用明顯。展望Q4預(yù)計(jì)云再加速、電商略降速但閃購協(xié)同下維持穩(wěn)健增長，閃購收縮投入利潤修復(fù)可期，我們對應(yīng)調(diào)整公司利潤及估值，給予目標(biāo)價(jià)212.43港元，維持“買入”評級。
　　淘天Q3穩(wěn)健向好Q4略承壓，協(xié)同效應(yīng)兌現(xiàn)有效支撐增量。FY26Q2中國電商分部實(shí)現(xiàn)CMR789.3億元，yoy+10.1%（BB+8.9%），扣除外賣虧損后本季度淘天EBITA實(shí)現(xiàn)中個位數(shù)增長。符合前期指引，9月傭金基數(shù)拉平但CMR環(huán)比未降速驗(yàn)證閃購協(xié)同效應(yīng)兌現(xiàn)。展望Q4盡管國補(bǔ)、傭金均進(jìn)入全面高基數(shù)期，GMV&CMR或?qū)h(huán)比降速，但隨著雙十一閃購接入電商廣告、88VIP 5折券等協(xié)同活動力度加大，近期披露雙十一閃購協(xié)同訂單突破1億驗(yàn)證協(xié)同效應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)，預(yù)計(jì)Q4主站仍可實(shí)現(xiàn)中高個位數(shù)的CMR增長。
　　閃購虧損符合預(yù)期，堅(jiān)定投入但追求UE改善。FY26Q2即時零售實(shí)現(xiàn)收入229.1億元，yoy+59.9%，中國電商分部經(jīng)調(diào)EBITA為105.0億元（BB 130.6億），以電商EBITA中高個位數(shù)增速計(jì)算，閃購虧損在360-370億左右，基本符合預(yù)期。Q3旺季公司加大閃購補(bǔ)貼沖單虧損環(huán)比明顯加大。但9月以來公司主動收縮外賣投入優(yōu)化效率，據(jù)電話會披露閃購實(shí)現(xiàn)利潤、UE與結(jié)構(gòu)三方面的改善：10月單虧環(huán)比8月降至一半，而AOV實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)提升，且非茶飲單占比上升至75%以上。Q4起公司將繼續(xù)注重用戶價(jià)值提升與單量、補(bǔ)貼的平衡，預(yù)計(jì)閃購UE環(huán)比明顯改善，Q4閃購虧損將有明顯收窄。
　　AI云高景氣環(huán)比再提速，全棧AI優(yōu)勢明顯。FY26Q2阿里云實(shí)現(xiàn)收入398.2億元，yoy+34.5%（BB+28.3%），其中外部收入+29%，qoq+3%且仍供不應(yīng)求、積壓訂單持續(xù)擴(kuò)大，內(nèi)部淘天、高德等AI業(yè)務(wù)上線后需求迅猛增長實(shí)現(xiàn)近50%增速，加強(qiáng)應(yīng)用側(cè)布局后云增速進(jìn)一步上行驗(yàn)證阿里全棧AI布局中的對云的強(qiáng)大飛輪效應(yīng)。Q3經(jīng)調(diào)EBITA為36.0億元，EBITA margin為9.1%（BB 8.7%），依靠AI云快速起量對沖高CAPEX產(chǎn)生的折舊利潤率同比持平微增，看好全棧AI優(yōu)勢下阿里云的再提速及高毛利的AI云起量對利潤率的穩(wěn)定。
　　高投入戰(zhàn)略不改，全棧AI下CAPEX物盡其用。FY26Q2公司CAPEX為315.0億元，yoy+80.1%，qoq-18.6%。盡管本季度因H20禁令等影響國內(nèi)算力卡處于緊缺中，但我們認(rèn)為：1）堅(jiān)定投入AI算力及模型研發(fā)的戰(zhàn)略不變，業(yè)績會也表示了3800億偏保守會加大投入。2）Q2以來阿里云加速出海業(yè)務(wù)，海外算力采購及IDC建設(shè)需求旺盛且受政策影響相對較小，或?qū)⒕S持高投入趨勢。整體阿里CAPEX在云/芯片-模型-應(yīng)用的全棧AI布局下使用效率更高，對CAPEX的持續(xù)高投入有望轉(zhuǎn)化為阿里云的收入提速與Qwen模型/應(yīng)用能力的快速進(jìn)步，看好阿里戰(zhàn)略堅(jiān)定投入下穩(wěn)固國內(nèi)科技龍頭地位。
　　加大AI應(yīng)用投入強(qiáng)化全棧AI布局。FY26Q2所有其他分部收入629.7億元（yoy25.5%），經(jīng)調(diào)EBITA虧損33.7億元好于預(yù)期。Q4預(yù)計(jì)因加大高德、千問等C端應(yīng)用開發(fā)、買量投入環(huán)比虧損或有進(jìn)一步加大。近期阿里C端應(yīng)用進(jìn)展良好，高德十一期間DAU突破3.6億，千問APP公測首周下載量超過千萬，后續(xù)接入電商、閃購等業(yè)務(wù)后有望實(shí)現(xiàn)流量的雙向賦能，看好C端應(yīng)用布局強(qiáng)化后對云和其他內(nèi)部業(yè)務(wù)的協(xié)同。
　　盈利預(yù)測與投資建議
　　云環(huán)比提速全棧AI優(yōu)勢明顯，電商協(xié)同閃購穩(wěn)健增長，閃購?fù)度肜^續(xù)收窄，看好公司作為國內(nèi)全棧AI科技龍頭的潛力。我們預(yù)測公司FY2026-2028營業(yè)收入為10344/11570/12460億元（原FY2026-2028預(yù)測為10165/11481/12652億元），經(jīng)調(diào)整凈利潤為1093/1706/2027億元（原FY2026-2028預(yù)測為1258/1744/2013億元）。維持估值倍數(shù)，分部估值計(jì)算公司市值為36897億元，對應(yīng)每股價(jià)值212.43港元（人民幣兌港幣匯率1.099），維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　行業(yè)競爭加劇、資本投入回報(bào)不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣。