>> 東吳證券-策略周評：春季躁動之AI應(yīng)用主線-251130
| 上傳日期： |
2025/11/30 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陳剛,謝立昕 |
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大盤再次新高后，伴隨海外AI泡沫的討論愈演愈烈，海外科技龍頭股大幅調(diào)整，疊加美聯(lián)儲官員的鷹派發(fā)言，A股市場亦出現(xiàn)大幅回調(diào)。短期風(fēng)險并未改變長期邏輯，美元仍處下行周期，成長風(fēng)格仍將延續(xù)；“十五五”規(guī)劃，有望強化以科技創(chuàng)新與現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系為核心的政策主線，AI為主的方向仍是關(guān)鍵變量。
AI硬件風(fēng)險收益比回落，但科技仍是首選方向。
算力鏈浮盈較多，資金存在切換需求。本輪主線行情中市場高度集中于AI上游算力硬件龍頭，導(dǎo)致少量個股對大盤影響放大。若量能充沛，則上述方向有望共振大盤續(xù)創(chuàng)新高；若市場進入縮量，則高杠桿方向“多殺多”風(fēng)險加劇。因此，由于多頭擁擠、主線不確定性放大，追漲的勝率和賠率都出現(xiàn)下降，此時資金更可能流向性價比更高的方向。類比2023年，受ChatGPT催化，CPO與英偉達迎來趨勢上行行情；機構(gòu)抱團推動下中際旭創(chuàng)自2023年初至6月中旬累計最高漲幅530%，遠超英偉達的200%，隨后機構(gòu)抱團松動出現(xiàn)大幅回撤。根據(jù)行情推演，本輪以“易中天”為代表的CPO核心標(biāo)的，錨定英偉達趨勢上漲；但自7月以來，受杠桿資金、機構(gòu)資金的共振，“易中天”漲勢逼人漲幅明顯高于海外科技龍頭。因此，浮盈較多的板塊，資金存在切換需求。
成長風(fēng)格業(yè)績持續(xù)修復(fù)，科技仍是主要驅(qū)動力。伴隨著總量層面量價齊升、以及科技成長領(lǐng)域展現(xiàn)出的高景氣、疊加低基數(shù)效應(yīng)，全A營收和利潤同比增速結(jié)束了自2021年以來連續(xù)4年的下行周期并開啟反彈。從不同行業(yè)風(fēng)格角度出發(fā)，成長風(fēng)格引領(lǐng)本輪的盈利周期修復(fù)。我們在年度策略《風(fēng)格的巨輪繼續(xù)滾動——2026年A股投資策略展望》中提到，預(yù)計明年6月前后是“成長→價值”風(fēng)格新一輪轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵窗口。微觀結(jié)構(gòu)視角上看，雖然反內(nèi)卷政策持續(xù)發(fā)力，但對于價格的提振或需要3-4個季度左右的驗證期；以海外算力鏈為主的方向，仍將受益全球AI浪潮下的高額資本開支。
春季躁動或前置，科技成長風(fēng)格占優(yōu)。
從過往的季節(jié)效應(yīng)來看，四季度資金風(fēng)格通常會迎來切換。以2010年至2024年共15年的行情經(jīng)驗來看，當(dāng)年前三季度漲幅靠前的行業(yè)，在四季度的漲幅排名通?？亢?。資金在四季度的切換更多體現(xiàn)了“穩(wěn)”的特征，過去十五年，金融、穩(wěn)定風(fēng)格在四季度跑贏萬得全A的概率更高，達到了53%，對應(yīng)銀行、家用電器等行業(yè)的超額收益勝率較高，達到了60%。這綜合體現(xiàn)市場的結(jié)構(gòu)發(fā)生了切換，市場參與者選擇對前期盈利的板塊進行獲利了結(jié)，并在四季度調(diào)倉進入偏防御性的板塊以穩(wěn)定當(dāng)年收益率。
春季躁動期布局科技，“學(xué)習(xí)效應(yīng)”行情或前置。我們在《春季行情的節(jié)奏與布局》中提到，早年間信貸與財政額度的集中投放，往往會在年初提振市場信心，疊加3月全國兩會前的政策預(yù)期升溫，市場通常在1-2月啟動春季行情。從風(fēng)格體現(xiàn)上，春節(jié)前往往縮量放緩交易節(jié)奏，因此春節(jié)前以金融為主的大盤價值風(fēng)格占優(yōu)；而春節(jié)后躁動行情較為明顯，追求更高彈性的科技成長風(fēng)格占優(yōu)。但考慮到，資金博弈下，隨著市場參與者對春季行情規(guī)律的認知深化，部分資金提前布局以占據(jù)先機。這種“搶跑”行為導(dǎo)致市場預(yù)期在節(jié)前被快速定價，節(jié)后利好逐步兌現(xiàn)，行情結(jié)束時點亦相應(yīng)前移。尤其是今年春節(jié)較晚，則“躁動行情”較大概率前置。
AI應(yīng)用可視為“看漲期權(quán)”
本輪AI行情中，下游應(yīng)用滯漲的核心原因在于短期確定性不足——具有破圈效應(yīng)的爆款單品和順暢的商業(yè)模式均未出現(xiàn)，對應(yīng)到上市公司層面則體現(xiàn)為業(yè)績能見度不足，本輪行情中沒有成為資金首選。但從科技浪潮演進角度，終局看AI賦能萬物一定是通過應(yīng)用端實現(xiàn)，亦即應(yīng)用端的爆發(fā)具有中期確定性，且空間較上游硬件更為廣闊，這一點已經(jīng)在10年前的“互聯(lián)網(wǎng)+”浪潮以及對應(yīng)的股市行情中得到驗證，這也意味著AI應(yīng)用的行情啟動只是時間問題。
智能手機對AI應(yīng)用的映射，場景落地在即?；仡欀悄苁謾C產(chǎn)業(yè)發(fā)展：2007年1月發(fā)布iPhone，2010年4月才發(fā)布iPhone4，2011年10月發(fā)布iPhone4s；國內(nèi)廠商的密集跟進主要是在2010-2012年，國內(nèi)智能手機的快速滲透在2012年；進入2013年逐步迎來場景的爆發(fā)。本輪OpenAI最早在2018年6月11日發(fā)布GPT-1模型，亦經(jīng)歷了4年的沉寂后2022年11月發(fā)布GPT3.5；國內(nèi)廠商于2023年普遍跟進后于2025年春節(jié)DeepSeek引爆。按照時間路徑的推演，國內(nèi)成熟產(chǎn)品落地后加快滲透，有望看到場景的加速落地。
目前泛AI方向中，有較多細分由于短期催化有限、多頭敘事累積不足而處于相對低位，后續(xù)一旦有超預(yù)期產(chǎn)業(yè)事件如技術(shù)新突破、出圈新單品等出現(xiàn)累積多頭敘事、凝聚資金共識，則相關(guān)方向賠率可觀。故我們建議依據(jù)中期產(chǎn)業(yè)邏輯確定性，將下游AI應(yīng)用視為一種“看漲期權(quán)”，左側(cè)進行積極布局。
產(chǎn)業(yè)端密集催化，關(guān)注端側(cè)AI和AI+應(yīng)用。
立足賠率思維，我們建議積極布局下游應(yīng)用方向的AI+創(chuàng)新藥、AI+軍工、AIGC、傳媒游戲、AI端側(cè)、人形機器人以及智駕板塊的投資機會。
軟件層面，除了大模型本身已經(jīng)在日常問答、辦公學(xué)習(xí)等層面深刻影響了普通人的生活，國
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