>> 華源證券-信用分析周報：萬科債券展期的幾點看法-251201
| 上傳日期： |
2025/12/1 |
大小： |
5295KB |
| 格式： |
pdf 共21頁 |
來源： |
華源證券 |
| 評級： |
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作者： |
廖志明,趙孟田 |
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11月2日，萬科與其第一大股東深鐵集團(tuán)簽署《框架協(xié)議》，限定了向萬科提供的貸款額度，并要求萬科提供資產(chǎn)抵押。11月26日，萬科公告稱將于12月10日召開債券持有人會議，對“22萬科MTN004”展期相關(guān)事項進(jìn)行審議。公告發(fā)出后，萬科多只債項陸續(xù)公告臨時停牌，債券價格大幅下跌。
主要房企的財務(wù)與經(jīng)營狀況：主要房企的總資產(chǎn)規(guī)模自2022年以來整體呈波動下降趨勢，且流動資產(chǎn)以更陡峭的斜率下行的原因在于存貨規(guī)模的逐年下降，主要原因包括兩點：其一，主要房企新增土儲和新開工項目銳減；其二，商品住宅價格持續(xù)下滑，房企存貨資產(chǎn)減值損失存在確認(rèn)不充分的風(fēng)險，低迷房價或使房企資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)面臨萎縮壓力。從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，主要房企的有息負(fù)債率逐步攀升，但營業(yè)收入和凈利潤所反映出的經(jīng)營狀況并不理想。房地產(chǎn)銷售低迷、商品住宅價格持續(xù)下滑、有息負(fù)債率逐步攀升，主要房企的基本面明顯承壓。
萬科債券展期是否會持續(xù)沖擊地產(chǎn)債？截至11/28，從地產(chǎn)債二級估值表現(xiàn)來看，萬科債項展期事件對主要房企存續(xù)債券的二級市場估值產(chǎn)生了負(fù)面影響，但整體影響程度有限。除個別房企的個別期限以外，11/25-11/28期間，大多房企不同期限債項的信用利差有所走擴(kuò)，但變動幅度大多在10BP以內(nèi)。
僅從萬科的公司基本面的角度來看，本次債券展期事實上并沒有很大程度上超出市場預(yù)期，但萬科債券公告展期后，存續(xù)債券價格仍出現(xiàn)大幅下跌，我們認(rèn)為超預(yù)期的點或主要在于市場對展期債項后續(xù)風(fēng)險處置方案不確定性的擔(dān)憂。歷史上違約或展期房企的債券清償進(jìn)度整體較慢，出險房企的債務(wù)重組方案多為“以時間換空間”的思路。當(dāng)前萬科可用貨幣資金可以覆蓋存續(xù)債券余額，但無法完全覆蓋未來一年內(nèi)到期的有息債務(wù)本金，萬科未來債務(wù)償付仍需依賴外部融資渠道或自身造血能力，倘若負(fù)面事件沖擊導(dǎo)致企業(yè)融資環(huán)境惡化，萬科存續(xù)債券或?qū)⒂烧蛊谙驅(qū)嵸|(zhì)性違約演變，屆時或?qū)⑦M(jìn)一步?jīng)_擊其他地產(chǎn)債的二級市場表現(xiàn)，加速尾部房企出清，引導(dǎo)市場重新思考地產(chǎn)債的定價邏輯。
本周市場概覽：
1）一級市場：本周傳統(tǒng)信用債發(fā)行量、償還量、凈融資額環(huán)比上周均有所減少；資產(chǎn)支持證券凈融資額環(huán)比上周減少64億元。本周AA產(chǎn)業(yè)債、AA+金融債發(fā)行利率較上周有較大幅度下行，其余不同評級不同券種的發(fā)行利率波動幅度不超過11BP。
2）二級市場：本周信用債成交量環(huán)比上周增加382億元；換手率方面，本周信用債換手率較上周漲跌互現(xiàn)。本周不同評級不同期限的信用債收益率較上周有2-7BP不等的上行?？傮w來看，受萬科公告召開持有人會議審議“22萬科MTN004”展期事件影響，AA、AAA房地產(chǎn)行業(yè)信用利差較上周大幅走擴(kuò)。除此以外，其余不同行業(yè)不同評級的信用利差較上周大多數(shù)小幅走擴(kuò)。具體來看，AA、AAA房地產(chǎn)行業(yè)信用利差較上周分別走擴(kuò)33BP、228BP，AA+電子、紡織服裝行業(yè)信用利差較上周分別走擴(kuò)21BP、14BP。除此以外，其余各行業(yè)不同評級的主體信用利差較上周變動幅度均不超過10BP。
3）負(fù)面輿情：本周共有8家主體的62只債項隱含評級調(diào)低，其中萬科企業(yè)股份有限公司涉及28只、中航工業(yè)產(chǎn)融控股股份有限公司涉及16只、廈門國際信托有限公司涉及8只；本周“18泰華誠債”、“24魯王晁”、“22灤州債”等3只債項的債項評級調(diào)低；鵬博士電信傳媒集團(tuán)股份有限公司所發(fā)行的“18鵬博債”公告展期。
本周市場分析：本周公開市場共有16,760億元逆回購到期，450億元發(fā)行，MLF回籠9,000億元；央行累計開展15,118億元逆回購操作，央票到期450億元，國庫現(xiàn)金定存發(fā)行1,200億元，MLF投放10,000億元，實現(xiàn)全周凈投放558億元。截至本周五收盤，DR001收于1.28%。
投資建議：總體來看，受萬科公告召開持有人會議審議“22萬科MTN004”展期事件影響，AA、AAA房地產(chǎn)行業(yè)信用利差較上周大幅走擴(kuò)。除此以外，其余不同行業(yè)不同評級的信用利差較上周大多數(shù)小幅走擴(kuò)。城投債方面，本周不同期限的城投信用利差有2-4BP不等的小幅走擴(kuò)。產(chǎn)業(yè)債方面，本周產(chǎn)業(yè)信用利差較上周大多有1-7BP不等的小幅走擴(kuò)，5YAA私募產(chǎn)業(yè)債信用利差小幅壓縮3BP。銀行資本債方面，本周不同期限不同評級的銀行二永債信用利差較上周有不超過7BP的走擴(kuò)。
本周信用債收益率從底部向上小幅調(diào)整。從城投債利差的歷史分位來看，3Y以內(nèi)短端城投利差位于2024年初以來的5%分位及以內(nèi)，5Y以上城投利差位于37%分位及以上，尚有下行空間；3-5YAA+產(chǎn)業(yè)債信用利差目前均調(diào)整至69BP及以上，5YAA+二永債信用利差目前均在60BP及以上，建議適當(dāng)關(guān)注以上結(jié)構(gòu)性機(jī)會。
房企基本面明顯承壓，對于非核心央企的地產(chǎn)債建議保持謹(jǐn)慎。從地產(chǎn)債二級估值表現(xiàn)來看，萬科債項展期事件對主要房企存續(xù)債券的二級市場估值也產(chǎn)生了負(fù)面影響，但目前整體影響程度有限。目前房價仍在下跌，且全國房價下行斜率仍較為陡峭，低迷房價或?qū)⑹狗科蟠尕浀墓蕛r值大幅縮水，房企資產(chǎn)規(guī)模仍面臨較大的萎縮壓力，進(jìn)而導(dǎo)致房企的營運(yùn)水平和償付能力明顯下降。考慮到目前
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