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基本內(nèi)容
　　當下的美國經(jīng)濟正處在全面放緩的過程中：就業(yè)——消費鏈條放緩、失業(yè)率的上行趨勢正在持續(xù)。即便2026年美國的財政和貨幣雙寬，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的分化仍將延續(xù)，AI相關(guān)領(lǐng)域的火熱與實體經(jīng)濟的疲軟形成“冷熱缺口”將繼續(xù)擴大而非彌合。
　　過去15個月，美國經(jīng)濟經(jīng)歷了150bp降息后并未得到明顯提振，而將“AI敘事進行到底”則需要更加寬松的貨幣政策。同時，為了贏得中選，2026年美國將采取更加寬松的財政政策，在《大美麗法案》逐步落地的基礎(chǔ)上，赤字率水平將回到6%，乃至更高水平。
　　2026年美國經(jīng)濟可能更加滯脹，寬貨幣與寬財政僅能托住K型經(jīng)濟的“下層基礎(chǔ)”，但無力改變收入與分配失衡的加劇。為了強行維持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定，在短期供給約束的情況下，注入過度的“總量需求”將會造成通脹的進一步上行。經(jīng)濟內(nèi)部供需的矛盾變得更加尖銳，其中三組矛盾將尤為突出：勞動力，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及發(fā)展主體。
　　我們的基準情形是美國經(jīng)濟“先冷后熱”，當前非農(nóng)的走弱趨勢至少需要等到2026年第一季度才得以企穩(wěn)，這會帶來貨幣政策的進一步放松，乃至主動擴表的靠前落地；作為經(jīng)濟的結(jié)果，2026年第一季度可能見到核心CPI同比的全年低點，隨后緩慢回升，聯(lián)儲2%的通脹目標在2026年非衰退的環(huán)境下依然難以實現(xiàn)。
　　明年上半年偏冷的宏觀環(huán)境將有利于AI敘事的延續(xù)；在此進程中，最重要的宏觀觀察節(jié)點是特朗普何時轉(zhuǎn)向“中選模式”，這將意味著他對抗通脹有更大訴求，貨幣政策的寬松屆時也將面臨阻力，對資產(chǎn)價格的分母端帶來沖擊。
　　2026年美國經(jīng)濟最大的風險是再通脹，這源自于經(jīng)濟持續(xù)走弱后聯(lián)儲超預期的持續(xù)降息，和特朗普“全力拼中選”所推行的更寬松的財政政策；進而引發(fā)對AI敘事的進一步懷疑，以及更大的預期波動。通脹是明年中選的硬約束，特朗普會在明年11月中選前盡量避免明顯的再通脹，但融資條件（金融環(huán)境）又是AI敘事的硬約束。特朗普需要平衡好選票（中期選舉）與股票（AI敘事）之間的關(guān)系：既要維持美國K型經(jīng)濟的下層基礎(chǔ)，又要避免造成AI泡沫破裂，導致經(jīng)濟滑向深層次的衰退。
　　2026年美國經(jīng)濟將在進一步失衡中圍繞著股票與選票展開；前者更依賴于AI的演進和對利潤的追求，后者更依賴于特朗普的政治意志以及額外財政政策強度。
　　風險提示
　　1）特朗普的政策不確定性加大，帶來金融市場更明顯的動蕩和海外資金更快逃離美元。2）全球經(jīng)濟在關(guān)稅越發(fā)明確的情況下受到更大影響，2026年全球同步寬松幅度超預期，甚至帶來全球共振擴表，明顯緩解長端利率壓力。3）技術(shù)突破帶來制造業(yè)回流加劇，美國生產(chǎn)成本明顯降息，信用需求激增。4）數(shù)據(jù)測算存在誤差。