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前言：本篇報(bào)告以“清晰度”為思考切入點(diǎn)，重點(diǎn)思考五方面的內(nèi)容，包括供需矛盾、物價(jià)研判、金融條件、中長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、海外股債配置經(jīng)驗(yàn)，前三者聚焦“低頭走好腳下的路”，后兩者聚焦“抬頭看準(zhǔn)遠(yuǎn)方的路”，將各自內(nèi)容按照“清晰度”去捋清排序。最終結(jié)合“清晰度”與“阻力最小的方向”去找尋2026年投資中勝率較高的判斷，這些判斷主要基于國內(nèi)歷史經(jīng)驗(yàn)規(guī)律總結(jié)、當(dāng)下約束或支撐力量是否能延續(xù)的分析以及海外發(fā)展規(guī)律的總結(jié)，是宏觀研究與投資最值得關(guān)注的方向。
　　PART1：經(jīng)濟(jì)展望：思考宏觀圖景可能位置
　　宏觀整體而言，預(yù)計(jì)明年供需矛盾相比今年有所改善，年度名義GDP與平減指數(shù)皆好于今年。但年度名義GDP增速或尚難超過實(shí)際GDP增速，有可能會(huì)出現(xiàn)某一個(gè)季度平減指數(shù)轉(zhuǎn)正。以GDP增速（生產(chǎn)法）代表供給，以居民消費(fèi)、地產(chǎn)、固投、出口、財(cái)政代表需求。需求端的組合結(jié)果，與2023-2024年平均水平對(duì)應(yīng)，參考彼時(shí)名義GDP增速，4.5%附近或是明年的基準(zhǔn)判斷（注，2025年名義GDP預(yù)計(jì)4.0%）。
　　PART2：中期供需矛盾：物價(jià)的轉(zhuǎn)正之謎
　　1）CPI，尚有最后一關(guān)，若明年1月依然為正，則預(yù)計(jì)明年CPI同比逐月皆為正。2）PPI，同比的回升趨勢(shì)較確定，但轉(zhuǎn)正的時(shí)點(diǎn)并不確定，明年上半年的領(lǐng)先指標(biāo)變化決定明年下半年P(guān)PI的觀點(diǎn)。3）房?jī)r(jià)，或低位震蕩，仍待加力。
　　PART3：中短期資產(chǎn)表現(xiàn)：流動(dòng)性與景氣度
　　首先，流動(dòng)性討論M2變化，兩個(gè)結(jié)論。一是增速或回落；二是增量或基本持平。增速回落意味著估值提升邏輯明年會(huì)弱化。增量持平，居民新增存款與新增M2比值或趨于震蕩，創(chuàng)業(yè)板跑贏滬深300這個(gè)風(fēng)格特征2026年或也將弱化。以上兩個(gè)弱化，指向的是，2026年股市或應(yīng)更重視安全邊際與盈利改善，更重視經(jīng)濟(jì)基本面，具體“切換”的觸發(fā)點(diǎn)，目前尚難提前預(yù)判。
　　其次，景氣度討論當(dāng)下經(jīng)濟(jì)基本面中景氣改善最清晰的中游板塊。為何關(guān)注中游？主要是今年中游出現(xiàn)了四個(gè)積極的變化。中游的宏觀“靠山”是什么？一是運(yùn)行指標(biāo)、潛力指標(biāo)均“更勝一籌”。二是中游的外需（機(jī)電出口）的“四大金剛”均有韌性。中游的微觀景氣如何刻畫？聚焦中游上市公司的ROE，2026年ROE或繼續(xù)回升。
　　PART4：中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型：往何處“靠攏”？
　　考慮到2026年既是“十五五”的第一年，也是三中全會(huì)改革舉措陸續(xù)落地之年，或存在諸多中期政策變化，中期政策變化往往給相應(yīng)的領(lǐng)域打開了“估值”敘事的空間。如果說前三部分是聚焦“低頭走好腳下路”，這一部分屬于“抬頭看清遠(yuǎn)方路”。我們章節(jié)三、章節(jié)五（5.4）重點(diǎn)討論這部分內(nèi)容。
　　PART5：資產(chǎn)觀點(diǎn)，尋找宏觀阻力最小的方向
　　首先，股債關(guān)系兩個(gè)變化依然要重視。即，流動(dòng)性來源不同，對(duì)應(yīng)股債關(guān)系不同。波動(dòng)率將影響股債配置價(jià)值的考量。其次，股債走勢(shì)分析，對(duì)于股，三個(gè)層面的考慮（部分2025年支撐邏輯2026年可能不復(fù)存在甚至反轉(zhuǎn)，部分2025年支撐邏輯2026年會(huì)延續(xù)但邊際幅度有所弱化，部分2025年弱支撐邏輯可能2026年會(huì)強(qiáng)化）。對(duì)于債，首先，對(duì)于短端資金利率，仍需提防資金利率波動(dòng)加大。對(duì)于長(zhǎng)端利率，或震蕩偏空。最后，股債國際經(jīng)驗(yàn)，詳見正文。
　　PART6：可能變數(shù)，思考基準(zhǔn)假設(shè)變化的方向
　　包括美國AI泡沫破裂的討論、美國貨幣政策可能走勢(shì)的討論、中國基建投資可能的阻力討論、“十五五”規(guī)劃定量目標(biāo)值得關(guān)注的點(diǎn)的討論。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　海外貨幣政策或財(cái)政政策出現(xiàn)重大調(diào)整。房?jī)r(jià)下跌約束消費(fèi)意愿。